广发策略：A股一季度结构性扩产迹象增强 “市值下沉”显著

广发证券发布报告，从开年至今的A股表现来看，总体收益平稳，创业板(对贴现率更敏感)表现较佳而沪深300(对盈利更敏感)落后，表明金融条件相比企业盈利的预期差更大，估值下行更多来自于风险溢价上升。微观结构不佳对应的是热门股估值过高，隐含的风险补偿不足。

报告指微观结构调整后是否会牛转熊取决于流动性，4.30政治局会议给出阶段定调。4.30政治局会议未提通胀并再提“不急转弯”，表述形成阶段性缓和，与4.28日美联储议息会议后鲍威尔表态淡化通胀影响的立场较为接近。维持“当前处于健康的流动性收紧阶段”的判断，但大宗价格上涨限制了进一步宽松的可能。

A股一季报交出较为满意答卷，“市值下沉”显著。1.即便剔除低基数效应，A股非金融一季报归母净利润增速仍显著改善；2.ROE连续4个季度回升，主要驱动力在于“供需缺口”支撑利润率回升；3.“市值下沉”继续演绎，各维度下中小市值的也借机改善弹性更大；4.A股结构性扩产迹象增强，由去年Q3出口链向21Q1的涨价顺周期扩散。5.潜在“隐患”在于筹资现金流边际恶化幅度胜过经营现金流改善。

出口商品的国际竞争优势决定了疫后出口份额的新均衡，“出口链”扩产下寻找保持毛利高位或继续提升的行业(元件/电子制造/电机/通用机械);中游大多数行业通过下游转嫁、原材料补库、控费、调整产品结构等方式来减少涨价对销售利润率的影响，并保持了ROE的继续抬升(化纤/造纸/玻璃/专用设备);4-5月的“出行链”高频数据显示景气加速恢复，仍是未来盈利改善的确定性线索之一；制造与科技的产能周期向上，结合周转率与产出缺口做出综合比较。

4月政治局会议确定后市稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景，但广谱价格上涨限制了流动性进一步宽松的可能性，未来需要警惕何时由健康的信用紧缩(需求扩张，社融下滑)转变为被动的信用紧缩(需求和社融均下滑)。维持市场整体偏震荡的观点，建议进一步调整持仓结构：即期业绩好+低PEG或换手充分交集(次高端白酒/光学光电子)，扩产叠加高周转率/高毛利(玻璃/造纸)，主题关注“碳中和”下供给收缩(钢铁/电解铝)。