【解读】新氧的含“水”量有多高？做空胜算几何？

原創

“嘴唇可以整，但财报不应该造假”。

怼澳优、怼安踏(02020.HK)、怼康哲药业、怼飞鹤，近两年杀伤力有点不济的Blue Orca Capital卷土重来，这次怼网红医美平台新氧(SY.US)。

该做空机构力陈中概股新氧三宗罪：

1、抓取的数据显示新氧平台的预订量为虚构，至少夸大了4-5倍；

2、夸大广告收入；

3、不诚实劣迹斑斑。

得出的结论是：新氧或仅值2.98美元/ADR。

依据是其持有的离岸现金、存款和短期投资比较靠谱，Blue Orca Capital认为这些离岸资产的总值为3.15亿美元。

再用聚美优品（JMEI.US）私有化估值相当于0.7倍现金，以及蘑菇街(MOGU.US)当前估值相当于1.3倍现金作为衡量标杆，为新氧提供1.0倍的现金乘数，而得出新氧的保守估值为3.15亿美元，或2.98美元/ADR的结论，比其发布这份做空报告前新氧的最后交易价8.14美元（市值8.7亿美元）折让63%。

然而，新氧的股价却未如做空投资者所愿。在卖空报告发出后，新氧的股价曾一度下跌，随即扶摇直上，收市报8.73美元，接近全日高位8.74美元，涨7.25%，总市值9.33亿美元。

新氧的含“水”量有多高？

对于前两宗罪，Blue Orca Capital的理据是：

其开发的程序抓取的数据显示新氧平台的预订数据被夸大。为了验证这些交易，该机构直接联系诊所，许多诊所表示仅进行了新氧平台推介它们的小部分疗程。所以Blue Orca Capital预计新氧在其观察期间至少将这些诊所的预订量抬高了4-5倍。

Blue Orca Capital在做空报告中指，新氧声称有超过3000家诊所每年支付26.79万人民币，在其美容手术平台上做广告。但Blue Orca Capital在抓取的数据中发现，2020年有24%的诊所在新氧平台售出的生意量为零，既然这样，又怎么可能出如此高的价格做广告，所以认为新氧的广告收入被严重夸大。

在最后一项指控中，Blue Orca Capital指新氧利用回扣鼓励诊所造假，利用刷单和虚构平台服务供应商的数据捏造交易，并列出新氧的造假行径，包括：

1、2016年6月14日，有报道指新氧为冲刺C轮融资刷单，但在投资者财务尽调时被发现，该投资者据传为腾讯。

2、新氧与诊所利用回扣刷单。

3、用户造假，手术造假。

4、诊所造假，医生造假。

5、被誉为国内微整形与整形术后分享数据库的“美丽日记”造假。

换言之，Blue Orca Capital认为新氧的收入基本上为虚构，没有参考意义。

“刷单”，在国内消费者眼中并不陌生。Blue Orca Capital有图有真相，确实提供了一些实证，但是新氧的财务数据是否完全没有价值？

涉足医美的新氧拥有时下最时髦的概念外观，吸引了许多投资者的注意，但说到底，新氧只能算是平台业务，收入来源为信息服务与预约服务，与百度(09888.HK)、美团(03690.HK)等相关资讯供给平台没有多大的区别，而且后者更加多元化。

新氧的优势是资讯专业，而且轻资产经营，不需像百度那样为AI进行巨额投资，也不需像美团那样为外卖骑手的社会问责惴惴不安。

2020年，新氧的毛利率高达83.61%，因所需运营开支不多，主要为人工开支、活动组织费用、服务器成本、支付处理费、租金费用等。收入则来自信息服务（主要为广告展示）和预约服务（按平台的撮合金额收取提成）。

也就是说，只要做好平台，广告多了、撮合用户参与医美项目的金额多了，就能赚钱，而且由于成本主要为固定性支出，将收入做大，盈利能力就能提高，这也是同类平台刷单、做大流量吸引商家与用户的原因。

先不评判Blue Orca Capital的指控，新氧的现金流量表或许可以就其经营状况提供一些启示。

2017年至2020年，新氧的经营活动都能产生净现金流入。即使它的盈利表现作不了准，经营活动的现金流入能覆盖费用性支出，或许能为投资和回馈投资者提供能动性，而且现金流的作假难度较高（但不代表不能）。

单从2020年的现金流来看，经营活动是可以为新氧带来1.79亿元人民币（约合2746万美元）扣除开支之后的净资金补充，并非一无是处。

截至2020年12月31日，新氧持有现金1.73亿美元，定期存款和短期投资为2.34亿美元，没有附息债务，如果以此作为清算标准，其估值或可达到4.29亿美元，或4.02美元/ADR。

就算新氧有水分，经营现金流和所持现金及短期投资应该比较实在。从目前的数据来看，这两项指标仍算健康，Blue Orca Capital给予的估值看来过于保守。

做空胜算几何？

如前所述，Blue Orca Capital给予的估值看来过于保守，打击的理据或不够充分，而且新氧的现价处于上市以来的低位水平，流动性一般，能带来的做空效果未必理想。

此外，笔者发现这份做空报告不够严谨，它所提供的数据和叙述可以给新氧许多轻松反咬之机。

首先，它所提到的新氧声称“有超过3000家诊所每年支付26.79万人民币在其美容手术平台上做广告”就存在很大漏洞：在2019年业绩中，新氧提到信息服务收入为8.33亿元人民币，同比增长1倍，主要因为平台的付费医疗服务供应商数目同比增加35.4%至3,256家，尤其在平台上认购信息服务的医疗服务供应商总数由2018年的2229家增加至3111家。

Blue Orca Capital所列的“每年支付26.79万人民币”，是直接用信息服务收入除以平台上认购信息服务的医疗服务供应商总数，这可能并不准确。

新氧在2020年的财报中已经提到，信息服务收入主要包括：1）按每日的内容展示每天收取固定费用；2）根据点击次数等量化指标按已约定的比例收取费用；3）按照在其社交媒体账户上刊登的每篇文章收取固定的费用。这些信息服务或以捆绑模式销售，也会作独立销售。

除此以外，新氧还能通过其他服务获取收入，这包括1）为服务供应商提供的培训课程服务费；2）线下活动组办的服务费。这些都记录在信息服务收入中，在2018年至2020年三年期间，这些业务收入并不显著。

另外，该公司还与服务供应商签订协议，为其提供信息服务，以换取服务供应商在其他第三方供应商处购得的共享广告空间。根据新氧提供的收入数据，可得出在2018年至2020年期间，实物交易的收入占信息服务的比重分别为3.6%、0.9%和0.9%。

所以，仅仅用信息服务收入除以认购其服务的服务供应商数目并不准确，因为无法判定这些收入是否全部来自认购信息服务的医疗服务供应商。它们可能来自正儿八经签了约的捆绑销售合同，也可能来自按点击计算的独立产品，其中还掺杂了其他类型的收入。

而且Blue Orca Capital的采样不够严谨。它的两个采样分别来自2020年12月和2021年2月。当前，学生是医美产业十分重要的客户组别，12月正是学生紧张准备考试的月份，而2月是农历新年，新年红包为他们参与医美项目提供了底气，主要客户群体在这两个月份的活动轨迹本来就有明显差别，平台下单量自然出现分化。Blue Orca Capital的流量数据说服力不够。

所以，新氧随即反击，指Blue Orca Capital对医美产业的线上社区欠缺认识，而且为了显示其长远信心，决定在未来12个月用现有现金进行7000万美元的回购计划，这相当于当前市值的7.5%，力度不可谓不狠。

总结

Blue Orca Capital的指控或许是实情，却多少带有诛心之论，而且论据不够严谨，不能提供具有说服力的结论，新氧的迅速回应，很可能将做空之火扑灭。

近年，国内医美产业发展迅猛，在资本市场备受青睐，带动华东医药(000963.CN)、爱美客(300896.CN)等医药公司的股价大涨，然而价值狂奔得太快，不由得让人担心盛宴过后的狼藉。爱美客当前的市盈率高达257倍（按522.02元人民币计算），华东医药两日累计下跌18%。

这些有技术有产品的龙头股尚且难逃资金出走的打击，新氧作为医美平台，技术含量不高，竞争优势也并不独特，又凭什么在资本市场左右逢源？

Blue Orca Capital的做空报告虽然有许多缺陷，却也为资本市场敲响了警钟——流量之下，需提防退潮后的尴尬。