【市场观潮】中国的科技巨头是否迎来估值拐点？

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在疫情期间，因为能够在非物理接触下为人们的生活和工作提供便利，全球科技巨头得到了资本的大力追捧，估值屡屡刷新纪录。

然而，在疫情渐渐受控、对全球宽松货币政策可能转向的忧虑下，科技股从高位回落。Facebook(FB.US)、亚马逊(AMZN.US)、苹果(AAPL.US)、谷歌(GOOG.US)、微软(MSFT.US)和特斯拉(TSLA.US)等六大科技股今年以来的平均涨幅只有5.85%，股价变幅中位数为4.98%。

港股上市的中国科技巨头也备受冲击，腾讯(00700.HK)、阿里巴巴(09988.HK)、小米(01810.HK)、美团(03690.HK)、快手(01024.HK)、京东集团(09608.HK)、百度(09888.HK)和网易(09999.HK)八大市值巨头，今年以来的平均涨幅只有5.36%，股价变幅中位数为-9.35%。

美国科技巨头今年以来的下跌，或许可以理解为高位回调。但中国科技巨头的下跌，或许更多是因为反垄断调查的不确定性。

在阿里巴巴被处以182.28亿元人民币罚款之后，资本市场也对它恢复了信心，判罚决定下单之后，股价即逆市上涨。

但腾讯、美团等仍在约谈中，估值前景顿时变得不甚明朗，而它们的股价也在摇晃之间。

在这个时候，多只恒生科技ETF于4月28日获批准入场，不由得引起遐想：作为恒生科技指数重磅股，科技巨头们是否即将迎来估值拐点？

数百亿资金来袭

4月28日获批准的7只公募ETF，均瞄准恒生科技指数，除了华泰柏瑞基金的产品跟踪瞄准恒生科技指数的ETF之外，其他基金均直接跟踪恒生科技指数，而且采用完全复制法，即完全参照恒生科技指数的成分股与权重建仓和调整。这意味着除了沪深港股通之外，内地资金将通过公募基金的形式参与到科技股的投资中。

这7只ETF的资料显示，大成、华夏、易方达的ETF首次募资上限为80亿元人民币，华安和华泰柏瑞的上限均为20亿元人民币，而博时和嘉实则不设上限，意味着将有数百亿资金买入恒生科技指数的成分股。

这一批还只是先行部队，未来还有一波基金陆续来袭。天弘申请恒生科技指数型发起式基金的申请已获批，建信、上投摩根、广发等均于今年3月、4月间提交了申请材料。随着更多瞄准恒生科技指数的基金成立并获批，很可能掀起一场建仓潮。

从上表可见，获批之后，这些基金已经迅速展开首次募资。那么，现在是否为建仓的理想时机？

估值拐点已至？未必！

恒生科技指数于2020年7月27日推出，以2014年12月31日为基准日。2021年4月9日加入百度集团-SW之后，成分股总数为31。该指数按流通市值加权法计算，每只成分股的比重上限设定为8%，每个季度检讨一次。

见下图，恒生科技指数于2021年2月27日到达10945.22的高位，较刚推出时的点位高出近60%，但随后反复向下，到5月12日收市报7861.18点，累计跌39.23%。下跌的原因应与获利回吐以及反垄断调查的不确定性有关。

根据5月7日的数据，恒生科技指数的前五大权重股分别为阿里巴巴（9.28%）、小米（8.97%）、美团（7.3%）、腾讯（7.26%）和快手（7%），合计占比达到39.81%。从第一个图表可见，这些科技巨头今年的表现难续去年的强劲势头，而且落后于美国的同行。

除了股价表现落后之外，中国科技巨头们的估值也明显偏低。见上表，中国八大科技巨头的市销率平均值为6.86倍，中位数为6.36倍，远低于美国六巨头，后者的市销率平均值为9.35倍，中位数为8.47倍。

但是，股价下跌和估值偏低并不意味着适合在此时买入。

需要注意的是，美国的科技巨头已公布最新一季业绩。由于美国的疫情在第一季之后才开始对经济产生影响，科技股的正面作用在下半年才开始带动业绩增长，所以巨头们的最新一季业绩普遍显著增长。

中国的科技巨头尚未公布最新一季业绩。去年第一季疫情，这些科技巨头都发挥了非常重要的作用，并已体现在其去年全年的业绩中。我国抗疫成效显著，今年以来经济已基本恢复，对科技巨头产品的依赖也有所降低。面对去年的高基数，中国的科技巨头今年未必能像其美国同行那样，取得出乎意料的高增长。

此外，反垄断调查正在推进中，结果未知，但罚款很可能是最轻的判罚。这些垄断各自服务领域的科技巨头，最终可能需要改变现有的经营模式，以释除垄断的疑虑，无疑将影响到其当前的竞争优势——它们正是凭借这些竞争优势享有高增长的利润红利。

一旦经营模式发生改变，失去既有优势，它们的盈利能力也将被削弱，那么估值的下调就得到了合理的支撑。

Wind的数据显示（2021年5月11日），恒生科技指数成分股的总市值逾17.5万亿元，流通市值逾10万亿元。新ETF基金的放行固然能为其日常的流动性带来正面作用，也许会在建仓时会有短期的波动。但几百亿元仅为其十万亿总市值的千分之几，更长远而言，决定这些科技股估值的仍是其基本面。

当前的反垄断调查将可能对大型科技股未来的经营模式产生重大影响。所以，在这些因素尚未明确之时，仍难言拐点已至。近期的业绩发布和反垄断调查进展都将对它们的股价带来冲击，应谨慎留意。

作者：毛婷