【观察】奶精第一股！佳禾食品成长空间如何？

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在巴菲特法则一书中，戴维克拉克做过这样的表述‘如果价格是购买某种产品时最重要的考虑因素，那么你极有可能是在购买一家商品类企业的产品。从长远来看，这样的企业顶多能带给投资者相当于平均水平的收益’。

很遗憾，佳禾食品正是这样一家商品类企业，15%左右的roe表现便是证明之一。除此之外，由于其所处行业较低的增速、ipo募资项目较为缓慢的回报周期以及并无优势的产业链地位，导致佳禾食品潜在的投资价值实在不大，即便未来其完成了价值回归，投资者依然难以获取超额收益。

以上，便是佳禾食品的投资背景。

佳禾食品

佳禾食品是一家以植脂末、咖啡及固体饮料为主要收入来源的食品企业，2020年三者收入占比分别为87.11%、3.46%、9.42%。

细分构成中，植脂末产品主要包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末，2020年三者占比分别为56.6%、22.7%、7.81%。植脂末旨在改善相应应用食品的内部组织、增香增味，达到提升应用食品口感的醇厚度、顺滑度和饱满度的效果。

咖啡产品则包括速溶咖啡粉、三合一咖啡饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉以及咖啡浓缩液等全系列咖啡产品，其中速溶咖啡粉为咖啡业务的主要收入来源。

其他固体饮料是佳禾通过特定工艺，将各类食品原料加工制成粉末、颗粒或者块状，以供冲调或冲泡饮用的固态制品，主要包括奶茶粉、豆奶粉、巧克力粉、速溶茶、各式果粉等，其中茶固体饮料、风味固体饮料、植物蛋白固体饮料占比最高。

由于植脂末营收占比较高，因此仅对该门生意做初步探讨。

植脂末诞生于1958年，当时卡纳森公司利用食用植物油等原材料开发了一种具有类似于乳制品的口感，且易溶于水的产品，并于1961年以“coffee-mate”（咖啡伴侣）的标签投放市场。由于该产品为固体粉末，无需冷藏，使用的便利性明显提高，受到市场的普遍欢迎。随后，其他公司也逐步开发并生产了类似的产品，并不断开拓了植脂末产品的下游应用领域。

20世纪80年代，植脂末进入了国内消费市场。

从地域来看，植脂末生产能力大都分布于江苏、广东、福建、山东及江西等地区，主要面向植脂末下游领域，通过更贴近及深入奶茶、咖啡、烘焙、麦片等食品饮料市场，有利于充分了解和满足消费者的偏好和需求；此外，大多植脂末生产地点位于沿海地带，有利于植脂末生产商的采购销售运输便利及进出口业务的开展。

从竞争来看，随着国内植脂末生产商在植脂末研发及制造能力、成本等方面优势逐渐凸显，国内植脂末产品陆续出口至海外多个市场，其中东南亚地区已成为国内植脂末产品出口的主要地区之一。

发展至今，国内植脂末的产量不仅够满足国内市场的需求，还成为了全球植脂末的重要出口国。

根据中国食品报估算的数据，国内植脂末消费规模2015-2018年间分别为47.24万吨、52.53万吨、55.86万吨、57.65万吨，若以佳禾2018年植脂末平均销售单价10.09元/千克（当期销量8.26万吨）计算，那么2018年国内植脂末消费规模为58.16亿元。

根据海关发布的植脂末出口数据，国内植脂末的出口规模从2016年的13.75万吨增至2018 年的19.59万吨，其中佳禾于2018年植脂末出口规模达5.26万吨，占比26.85%。

观察植脂末这门生意，企业的竞争点主要在于规模化和设备效率。

企业生产销售植脂末的主要费用在于原材料和运输费，以佳禾为例，2019年，其运输费为4964.64万元，占营业成本比例3.33%；同期直接材料成本10.61亿元，占营业成本比例71.39%。

原材料采购中，葡萄糖浆、食用植物油、乳粉的成本分别为2.65亿元、2.77亿元、2.81亿元。

因此，原材料采购规模越大，单位采购单价越低，相应的单位运输成本亦越低。

造成的结果便是规模化生产的企业能够采用自动化、节能化较高的大型生产设备，从而带来更高的生产效率，更稳定、安全的品质保证。同时，也有着稳定的经营活动现金流及利润规模，可以保证相对较高的技术研发投入，从而保持产品的品质优势，提高公司的核心竞争力。

但从上述市场占比得知，佳禾食品的植脂末市场规模并不在前列。

国内参与植脂末竞争的企业还有很多：包括被荷兰咖啡茶叶巨头jde收购的无锡超科食品，于2016年实现6.43亿元营收，净利润为0.68亿元；并非详细披露植脂末收入数据的菲律宾食品巨头通用罗比娜（urc），2019年实现184.75亿元营收，净利润为13.92亿元，以及同样未披露植脂末收入数据的爱尔兰食品配料巨头凯爱瑞集团，2019年实现565.92亿元营收，净利润为44.31亿元。

此外，还有国内的广东文辉生物科技、诸城东晓生物科技、江西恒定食品、江西维尔宝食品、山东天久实业和福建邦领食品。

因此，这样的竞争局面结合未来2年6%的复合增长预期实在难以给予较高的价格。

同时，根据ipo募资项目的计划，佳禾预计18个月完成年产12万吨（2019年产能为13.64万吨）植脂末生产基地建设项目。具体而言，该项目预计于第18个月-24个月实现30%产能（即3.6万吨）释放 ，于第24-36个月实现70%产能（8.4万吨）释放。

除了较长的建设周期降低了复合增长水平以外，产能的释放是否会对本就增速不高的需求形成价格冲击？这一潜在风险需要投资者进一步观察。

总结

总体而言，无论是从中期还是长期，佳禾食品的投资价值都非常有限。而短期内，以华康股份为例，即便是看似较低的初始估价，由于增长天花板的潜在风险，其短期股价下跌空间依然非常惊人，投资者应当谨慎选择。

文：周治玮