【行业一线】颜值经济崛起，医美赛道是黄金还是陷阱？

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“爱美之心，人皆有之”，越来越多的人选择通过医美和微整形来改善自身形象，引发了医美板块的火爆。资本市场上的新老玩家纷纷通过代理、投资或者收购入局和拓宽业务面，未来的医美是否黄金遍地？

1、颜值与资本齐飞

根据不完全统计，2020年医美行业投融资事件约14起，其中千万元级别或以上的占一半。 其中，不少老玩家通过纵向延伸产业链并横向加码布局开拓业务提高竞争力，很多新玩家则跨界收购快速入局，以主营业务加医美的经营模式来增值。

比如华东医药2018年收购Sinclair全部股权，旗下Ellansé少女针于21年4月获批，今年又宣布计划收购能量源型医美器械公司High Tech。四环医药在2020年年底获批独家代理韩国产品“注射用A型肉毒毒素”（乐提葆），并表示将把医美业务作为公司重点发展项目。

房产企业奥园健康以6.97亿收购连天美，与暨源生物、大连肌源的业务合作，并设立医美产业基金，强化“医美科技商、材料商、服务商”的战略定位，抢占医美行业赛道。以女装起家的朗姿股份在5年前进军医美行业后不但业绩亮眼，股价更是屡创新高。金发拉比以妇婴幼服饰及日用品生产销售为主营业务，在今年4月1日发布公告投资广东韩妃医院投资有限公司，合作设立医学产业基金后并将打造“母婴产品+医疗、医美服务”的新业务模式，股价曾一度飙升。

2、上游企业业绩更亮眼

随着发展，医美整体产业链条越发庞大，越见清晰完整。如果将其简化分为三部分，即是上游链条：主要指医美原料供应商以及代销商，包括药品、耗材、设备等，如爱美客、昊海生科、四环医药、华熙生物、华东医药、焦点生物、冠昊生物、双鹭药业等；中游链条：指大中小型医美机构，包括正规机构的公立医院整容科、整形专科医院、大型连锁医美医院、中小型医美机构以及非正规的私人诊所和美容院等，如华韩整形、朗姿股份、瑞丽医美、医美国际等；下游链条：主要包括互联网医美平台导客引流，如新氧、更美等。

目前上游产业格局较为集中，由于大多数企业需要具备一定资质或专利，通常研发、注册以及获批流程所需时间较长，从资本、技术和资质牌照上都建立起较高的准入壁垒，较高的研发成本、工艺水平、高毛利高净利等特点使得上游企业有较高竞争力和盈利水平，议价能力强。这是未来主要的投资方向。相比之下，中游美容服务行业需要满足不同消费者的个性化需求，长期沉淀品牌影响力和客户池，但由于市场上格局分散鱼龙混杂，竞争激烈，经营风险较高，毛利低；下游平台龙头企业发展迅速，入局简单但新入局者营销及获客成本高较难实现快速增长。

上游标的市场前景广阔。以注射类为代表的轻医美，较手术类医美整形项目的创伤小、恢复快、价格及风险较低，加之产品使用具有一定的时效性和依赖性，目前在国内市场有较高的认可度和复购率，尤其是玻尿酸、少女针、肉毒素等相继入局以及产品的合规性加强，更加速非手术类医美产品的研发生产，备受资本市场和消费者的青睐追捧。根据Frost&Sullivan统计数据，2019 年国内注射类项目占到医美疗程的57%。其中玻尿酸注射是最受欢迎的注射类项目，占注射类项目的近7成，预计2021年，玻尿酸终端产品规模将突破50亿元。2008至2020年，国家药监局已批准6个国家、17家厂商的48款Ⅲ级医疗器械玻尿酸注射产品，包括了9家国产品牌的 29款产品。从2019年的市场份额看，三剑客爱美客、华熙生物、昊海生物合计占比约30%。

以爱美客和华熙生物为例。

爱美客是国内玻尿酸市场乃至上游产业链绝对的龙头，扩张最为迅猛，市场份额大约14%，被称为“女士的茅台”。爱美客从去年上市后就备受瞩目。上市当日上涨187%，不到半年创下历史最高价1331元，风光无限。作为一间行业上游的医美玻尿酸生产商，三款核心产品嗨体、爱芙莱、宝尼达，竞品少用户粘性高，得到广大医疗机构和消费者的认可。

根据其2020年年报及2021年第一季度财报，即使2020年因疫情对医美行业有所影响，爱美客仍然业绩大幅增长，去年营收7.09亿元，较2019年同期上涨超过27%。归属于上市公司股东净利润为4.4亿元，同比增长43.93%。今年一季度营收同比增长227.52%到达2.59亿元，归属于上市公司股东净利1.71亿元，增长296.5%。业绩亮眼。其中，有63.07%的收入来自溶液类注射产品，35.56%的收入来自凝胶类注射产品。一季度毛利率92.5%，已经超过茅台91.68%的毛利率，爱美客在2018年到2020年毛利率分别为89.34%，92.63%，92.17%，长期保持高位水平，可以位列2020年A股上市公司毛利率排名的前十，说明其产品迭代结构优化，并且持续受到市场欢迎。其净利水平也逐年攀升，近三年分别为36.18%、53.43%和61.1%，今年一季度净利率更达到63.94%。由于产品销售渠道主要是直销，且直销客户以非公立医院占比超过9成，现已经覆盖全国约5000间医美机构，既降低了销售费用，又免受医保集采和相关政策的影响，有利于提升净利。此外，公司的资产负债率由2018年的12.7%下降到2020年的2.19%，表明企业负债较少，资产结构优，并且由于直销模式回款速度快，现金流状态较为充裕。

爱美客专攻玻尿酸针剂赛道，相比之下华熙生物的业务面则较广，目前主要是四大业务板块包括原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品。2020年营收26.33亿元，较2019年增长39.63%，净利润同比增长10.29%至6.46亿元。其中，功能性护肤品以玻尿酸作为切入点实现差异化竞争，收入占总营收超过一半，原料产品占比约26.7%，医疗终端产品约占22%。从2018到2020年毛利率分别为79.92%、79.66%、81.41%，同期净利率分别为33.56%、31%和24.5%，略低于爱美客，应是受其他板块业务拖累。从研发投入来看，华熙生物对研发的力度逐年加大，从2018年的5000多万到2020年的1.41亿增长超1倍还要多，主要针对公司持续开展各项业务的产品、生物活性物原料、医疗器械等多方面技术研究，以全产业链的发展以及技术的驱动致胜。

与此同时，我们纵向对比中游企业瑞丽医美和华韩整形的毛利率和净利率。在2018-2020年期间，瑞丽医美的毛利率分别为58.2%、52.9%和48.7%，但净利率却只有11.6%、5.4%和3%，因上市开支调整后2019年和2020年净利率为13.4%和13.3%；同期，华韩整形的毛利率分别为51.3%、50.7%和50.5%，净利率分别为0.5%，10.3%和13.5%。显而易见，毛利率和净利率水平远远低于上游企业的爱美客和华熙生物。一方面在于中游企业的竞争压力较大，另一方面在于医疗服务企业普遍存在较高的成本问题，包括医美耗材议价能力低、医师的薪酬以及过高的获客成本。

3、颜值革命还是消费升级？

不可否认，中国医美行业起步晚于美国、韩国等发达国家，2013年开始，由于改革开放经济水平的提高以及民众消费水平提升的红利，人们越发追求颜值的提升，医美进入了高速成长期，并逐步发展为朝阳行业。2013年中国医美行业市场规模为378亿元，到2019年已经达到1769亿元。从经济水平来看，我国经济一直处于平稳上升，尽管2020年因疫情影响造成了经济放缓，全年经济先抑后扬V型反转仍实现了超过2%的增长率。2013年到2020期间，全国居民可支配收入由18311增长到32189，其中城镇居民人均可支配收入从26467元达到43834元，农村居民人均可支配收入17131元。由于医美属于非必需消费，经济上涨和可支配收入的增加是我国民众消费升级医美行业发展的坚实动力。

根据艾瑞咨询的数据，2020年全球医疗美容行业规模超过1万亿人民币，其中作为全球第二大医美市场的中国成为全球增速最快的国家之一，2020年市场规模为1975亿元，占全球医美服务市场份额近15%。2021年中国有望超越美国成为第一，预计于2023年市场规模超过3000亿，2025年超过4000亿元，2018至2023年复合增长率将达到24.2%。

从需求端来看，我国人口已经超过14亿，是美国的4倍，人口基数大，但2019年医美项目在国内的渗透率仅为3.6%，远远落后于日本的11%、美国的16.6%以及韩国的20.5%，未来市场渗透率有很大提升空间。韩国目前拥有整形医院和医疗美容机构各2500和10000多间，大约每十万人口有24间医美机构，对比中国这个数字仅有6.6间，而正规机构只有不到1间。整体来看，目前国内的现状处于供给端资源紧张，大型医美机构数量和医师数量都较少，并且我国医美行业集中度不高资源分布不均，地域特征比较明显，集中在医美需求较高的地区如一线城市、珠三角及长三角等地。供远小于求，医美在国内仍有极大的发展空间。

4、风口之下，如何监管？

近年来医美事故丑闻屡见不鲜。由于越来越多的人为了变美去尝试医美，也造成了医美安全事故越来越多。主要原因可以归结为“黑产品”“黑机构”“黑医生”数量过多 。

根据2020年的《中国医疗美容行业洞察白皮书》，市面上流通的针剂正品率只有33.3%，这说明在市场上机构所使用的三分之二的针剂是假货或者水货，被广泛存在和使用，都可能对人体造成危害。此外由于购买正规的医美设备不但成本极高流程管控严，于是很多非正规机构都使用黑设备。《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》数据有资料显示，2019年国内存在超过80000间非法经营的医美机构，合法医美机构仅占行业机构总数的14%。这足以说明目前国内的正规医美市场出现了供不应求的现象，由于合法医美机构要求严格，对于医生、药品、耗材和仪器都要进行审核，需要花费大量时间和费用，消费者的医美需求已经远远超过了合法机构和医生的负荷，于是造成了“黑医美”有机可乘甚至喧宾夺主。

近几年，政府对于医美行业的监管趋于严格和规范化，并针对性的出台了一系列法律法规：2011年的《美容医疗机构医疗美容科（室）基本标准（2011版征求意见稿）》，2012年的《关于进一步加强医疗美容管理工作通知》，2014年的《关于推进和规范医师多点执业的若干意见》和《医疗美容机构评价标准》，2017年的《中国整形美容协会医疗美容机构评价工作管理办法》及2020年的《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》，一方面打击黑医美，完善监管体系，提高信息透明度，另一方面助力医美体系有序发展，潜力巨大。

值得注意的是，尽管国内医美市场发展呈现良好态势，但有些企业仅仅是想借用“医美”这个东风催化企业估值提升，业绩上未必都能实现获利甚至飞跃，仍要谨慎分析。