【IPO前哨】盈利能力不佳，佳一教育下沉教培市场前景可好？

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课外辅导市场如惊弓之鸟，监管带来的一丁点弓弦响声足以让市场伤口开裂。

近日，“教育机构暑期不许开课”等不实消息闹出的乌龙让教育中概股集体陷入恐慌，新东方(EDU)、好未来(TAL)、51Talk(COE)等股于5月24日均暴跌超15%。5月25日北京市海淀区教委出面辟谣并报警后，教育中概股才纷纷回涨。

实际上，对课外辅导领域的监管风暴在今年以来持续升温。但在市场大蛋糕面前，仍有不少相关企业站在政策风口上仍希望能登上资本市场，包括近日向向美国证监会递交了IPO申请的掌门教育，还有冲刺港股上市的佳一教育。

与在线一对一辅导的掌门教育不同，佳一教育主营线下K12课后辅导业务，与新东方、好未来、思考乐(01769.HK)和卓越教育(03978.HK)等线下教培企业是竞争对手。

往事如烟：A股上市和卖身绿城控股均告吹

佳一教育其实对资本市场并不陌生。

早在2005年，王晓兵和范明洲在江苏淮安市以“佳一”品牌合作成立首家数学辅导中心。

经过十多年的拓展和对外收购，佳一教育将辅导中心网点从江苏省扩张至北京、上海、安徽和浙江省，辅导学科也由数学增加至语文、英语、物理及化学等，并为其他教培企业销售辅导材料。

成立十年后的2015年，佳一教育开始在新三板挂牌，成为新三板首家K12培训机构。挂牌三年后的2018年，佳一教育从新三板退市，与佳一教育一块从新三板退市的课后辅导企业还有龙门教育、恒大教育和华图教育。这些从新三板资产池中走出来的企业后来命运不一，其中龙门教育2019年被科德教育(300192.SZ)并购；恒大教育获得三盛教育(300282.SZ)入股35%股权；7年5次谋上市依然失败的华图教育通过收购山鼎设计30%股权而实现借壳上市。

佳一教育也有自己的追求，在还未从新三板摘牌的2017年5月，佳一教育就接受长城证券辅导，计划独立上市。但最终不知何故，A股上市之路搁浅了。

但佳一教育有着进军全国的远大目标，而资本市场是其实现融资扩张的重要手段。2020年，在教培市场饱受疫情冲击的佳一教育做出了重要决定：不递表也不借壳，而是卖身A股地产企业绿景控股(000502.SZ)，从而间接登陆A股市场。

2020年3月，绿景控股披露计划以12亿元收购佳一教育100%股权，并在当年8月将收购价修改为12.17亿元。但随着收购事项未获股东大会批准，以及深交所的问询函到来，佳一教育曲线A股上市之梦也因此破碎。

深交所2020年11月对绿景控股发出问询函，要求绿景控股结合交易标的历次估值、摘牌情况及经营业绩等，说明本次交易预作价与前期交易价格或估值存在差异的原因及合理性，并要求实控人说明是否有保持控制权稳定的相关安排等问题。

至此，佳一教育A股上市的梦想也宣告破灭。因此，佳一教育近日转而向港交所递交了招股书。港股是教育上市企业的聚集地，对佳一教育来说，或许港股市场是它能实现上市的福地。

增长受阻，出现了什么问题?

佳一教育的自营辅导中心主要在江苏省的淮安、宿迁和南京三市，近年来新增的辅导中心主要是在这三个地方。

相较于其他上市教培企业，佳一教育的辅导中心扩张比较缓慢，2018年-2020年，公司辅导中心数量分别为63、67和73间，至递表日期增至79间。而从辅导中心数量看，佳一教育的规模与下图其他四家线下教培企业相比相差甚远。

入读学生数量和辅导课程总数方面，2020年受疫情冲击，佳一教育增长受阻。2018年-2020年，公司入读学生总数分别超过14.6万名、22.2万名及22.5万名，提供的辅导课程总数分别约为200万节、310万节及290万节。

上述两个运营数据直接影响到佳一教育的经营业绩表现，2018年-2020年，公司营收分别为1.92亿元、3.44亿元及3.53亿元，2019年和2020年对应增速是79.63%、2.67%；净利润分别为3130.4万元、4274.2万元及3885.5万元，2019年和2020年对应增速是36.54%、-9.1%。

续课率不仅能够带动转介绍率，单个用户价值被提高，且能降低企业获客成本，是体现用户对教育产品及服务认可的重要指标。续课率较高成为佳一教育营收保持较快增长的重要因素，上述三年间，其续课率分别为83.7%、84 .1%与83 .5%，与新东方、好未来等教培龙头线下续课率相当。这表明，佳一教育在课程研发和教学质量方面还是有优势的，2019年及2020年，公司研发支出分别为1220万元和2010万元，增速分别为110.3%及64.8%，其开发的“佳一动态教学法”强调师生互动及生生互动，同时还有“佳一数学思维训练教程”等，辅导材料及课程研发取得超过2.6万项相关知识产权。

值得注意的是，佳一教育的毛利率较低，且逐年下降。2018年-2020年毛利率分别为54.1%、42.7%及41.8%，两年时间下滑12.3个百分点。

为何毛利率下滑如此严重？这主要有两个因素，第一，成本控制成效不佳，2020年收益成本占营收比重提升至58.2%，而2018年为45.9%，其中注重教学质量而增加教师薪酬是一大原因。

第二，因违规租赁物业、租赁物业违建等原因，佳一教育有9%的物业项目需要搬迁和翻修，从而导致公司使用权资产及物业、厂房及设备折旧增加。2020年，公司使用权资产折旧，以及物业、厂房及设备折旧累计金额达4075.8万元，较2018年飙升167.4%。

下沉市场前途可好？

从佳一教育的发展轨迹看，其野心不小。自创立之初，佳一教育就一直以“打造中国二、三线城市培训机构的领军品牌”作为目标。

从当前佳一教育的辅导中心所处城市看，其业务主要布局在江苏省境内的二三线城市，其中淮安、宿迁和南京三大城市辅导中心数量占比超过7成，存在过度依赖单一地域的风险。

对于未来扩张，佳一教育在扩张二线城市的同时，试图下沉至三四线城市。根据招股书，2021年-2023年，佳一教育计划分别新增13、15及18间辅导中心，除了在江苏省继续扩张二三线城市外，还将在安徽省下沉至三线城市，并加码杭州、厦门等二线城市。

热衷于做二三线城市的课外辅导领域“老大”，佳一教育能有多大机遇？

目前，我国一二线城市的课后辅导领域已处于红海竞争阶段，根据弗若斯特沙利文数据，2020年我国一二线城市课外辅导服务渗透率为43.7%，远高于下沉市场21.7%的渗透率。这样看来，课后辅导领域的下沉市场还是一片蓝海，佳一教育扩张至全国的下沉市场还有很大的空间。而新东方主要在深耕一二线城市，在低线城市的布局较少，思考乐和卓越教育则主要在华南地区布局。

在巨头们下沉市场布局还不充分的背景下，佳一教育在下沉市场有更多的经验和资源。另一方面，佳一教育目前700多名的全职教师只有5.8%拥有硕士及以上学历，有不少教师只是普通本科或师范类学历，他们对下沉到县城的要求不像教培巨头的教师一样抵触，有利于师资力量向下沉市场扩张。

另一方面，下沉市场不但平均课程费较低，且教师员工成本也低。根据公司招股书，华东下沉市场的教师员工成本一般较中国一线及二线城市低30%至40%，而租金及设施维护开支则较华东的一线及二线城市低约25%。所以可以看到，佳一教育过去几年毛利率虽然大幅下滑，但仍显著高于主攻华南地区一二线城市的思考乐和卓越教育的毛利率水平。

不过，在疫情的助推下，巨头们也纷纷以线上和线下双管齐下方式加码下沉市场。例如，好未来在疫情爆发后加速下沉市场渗透，在保持教学质量不变的情况下，在下沉市场提供平价的产品，来自二三线城市的学生比例有所上升。根据好未来财年报，2021财年覆盖的二线和三线城市分别有30个和61个，占总城市比重超过了8成。

而网易有道(DAO)已在二三四线城市开设线下体验店，正尝试多个线下获客渠道，其线上线下结合加码下沉市场的意图十分明显。

因此，下沉市场空间虽广阔，但面对技术实力和教育资源更强大的头部企业竞争，佳一教育较为缓慢的发展策略显然是不够的。

此外，国家对课外辅导市场层层加码的监管政策，对过度依赖江苏市场的佳一教育来说，是一项不小的潜在挑战。

作者：遥远