【排雷】遭遇黑天鹅事件！上海电气跌停，“电气白马”怎么了？

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上海国资委持有大部分权益的大型综合性装备制造集团——上海电气(601727.CN, 02727.HK)，周日突发公告：指其控股子公司上海电气通讯技术有限公司（下称“通讯公司”），因应收款普遍逾期，存在大额应收账款无法收回的风险。

事件直接导致上海电气周一开市后A股和H股股价大跳水，A股跌9.96%，收报4.61元人民币，市值724亿元人民币；H股大跌17.79%，收报2.08港元，市值326.68亿港元。

情况到底有多糟？对上海电气有何实质影响？

上海电气与通讯公司的关系

通讯公司成立于2015年3月16日，主要经营通讯技术，信息科技领域内的技术开发、咨询、服务，通讯建设工程施工，计算机软件从开发到销售的运作，系统集成、通讯器材、通讯设备和其他产品的销售等业务。

上海电气持有通讯公司的40%权益，为第一大股东，也是其控股股东，所以上海电气将通讯公司视为控股子公司，并合并到报表中。

截至2020年12月31日，上海电气对通讯公司的股东权益账面值为5.26亿元（单位人民币，下同），另外还向通讯公司提供股东借款77.66亿元。

到底发生了什么事？

截至2020年12月31日，通讯公司总资产为101亿元，其中包括应收账款表外融资额在内的合计应收款达到了86.89亿元，相当于总资产的85.99%。净资产只有13.15亿元。

通过公告所提供的资产和净资产数据，可以计得通讯公司的负债高达87.89亿元。也就是说，通讯公司截至2020年末的总资产规模101亿元中，负债与股东权益的占比分别达到87%和13%，负债极高，其中的短期贷款及应付款总额达到了87.13亿元。

分解这些数据可得：负债当中大部分为短期债务，包括短期贷款2.7亿元，应付票据和应付账款合共11.79亿元，其他应付款43.38亿元，付款期或较为迫切。

要偿还债务，就得动用公司的资产，例如变卖存货、收回账款、或使用现有的现金，当然也可通过续借或过桥贷款来延长付款期。就通讯公司的情况而言，由于应收账占了总资产的大半，偿还债务需依赖应收账款的回款。

2021年4月末起，上海电气发现通讯公司应收账普遍逾期，其客户均发生不同程度的欠款行为，回款停滞。

截至2021年5月31日（即公告日），通讯公司的应收账达到86.72亿元。另一方面，其商业银行的贷款余额为12.52亿元，欠上海电气的股东借款金额为77.66亿元。

收不回应收款的通讯公司财务状况显得十分紧绌，可能难以偿还商业银行贷款和大股东借款。

对上海电气有何影响？

截至2020年12月31日，上海电气对通讯公司的股东权益账面值为5.26亿元，再加上上文提及的77.66亿元股东借款金额，上海电气目前对通讯公司投入的总额为83亿元。

如果通讯公司无法收回应收账款、无法通过存货来变现，将导致其无法偿还上海电气所提供的股东借款，甚至导致后者的股权投资全额损失，即上海电气所投入的83亿元将全部化为泡影。

这83亿元亏损相当于上海电气2020年税前利润63.46亿元的1.31倍，全年经营活动净现金流入46.96亿元的1.77倍。

也就是说，如果对通讯公司的全部投资进行减记，上海电气很可能产生严重的业绩亏损，这是最差的情况。

不太差的情况是：通讯公司或许能收回部分应收账款，并变卖存货来获取现金。

截至2021年5月31日，通讯公司的账面存货余额为22.3亿元，并且向上海市第二中级人民法院、上海市杨浦区人民法院提起了诉讼，请求颁令欠款公司向其支付合计44.63亿元的货款及违约金。存货与提请诉讼的货款合计为66.93亿元，相当于2020年末通讯公司短期贷款及应付款总额87.13亿元的76.82%。

也就是说，如果存货能顺利按账面值变卖，且提请诉讼的货款悉数追回，或许能填上大部分的应付款。

前提是，通讯公司的债权人能延长其付款期限。从上海电气向其提供的借款规模来看，应是主要债权人之一。但从其公告来看，似乎已对这笔投资打定输数，所以实际情况或不太乐观。

总结

这次子公司暴雷事件，上海电气是受打击最严重的一方，损失最高可达83亿元，相当于其A股市场总市值724亿元的11.46%，市场的惧怕有其道理。

上海电气为综合性装备制造企业，主要经营三大业务板块：能源装备、工业装备和集成服务。

在能源装备领域，上海电气生产制造核电设备、风电设备、燃煤发电设备、燃机、储能、电网及工业智能供电系统解决方案。考虑到风电设备最近的抢装潮和大力普及新能源发电的有利政策，新能源机遇应可抵消燃煤发电设备业发展前景或转淡的负面影响。

在工业装备方面，通过上海三菱电梯设计、制造和销售电梯。此外，还提供大中型电机、智能制造设备、工业基础件、环保设备、建筑工业化设备等。

集成服务业务板块则主要提供能源、环保和自动化工程及服务，也提供工业互联网服务、金融服务、国际贸易服务和高端物业服务等。

从下图可见，这三个板块的收入和毛利占比大致相当。

作为典型的工业股，上海电气的毛利率不高，主要受到原材料成本波动的影响，尤其钢材、铜等基本金属的供求关系所致之价格起伏。

今年以来，受到中国需求明显强于预期，以及供应暂时出现缺口带动，大宗商品价格大涨，钢材等原材料成本上升，所以上海电气2021年第1季毛利率同比下降了6.2个百分点，至18.30%。再加上销售、管理、研发和财务等支出，其营业利润率只有4.11%。

不过，上海电气的投资组合非常丰富，涉及债权投资、股权投资、房地产投资等多个领域，今年第一季的投资收益同比增长3.46倍，达到4.78亿元，占了税前利润的44.71%，这弥补了主营业务利润率偏低的影响。

上海电气三家最重要的非全资子公司上海电气输配电集团、机电股份、上海电气实业于2020年贡献的净利润分别为3.1亿元、17.85亿元和2.87亿元，合计达到24.24亿元，相当于上海电气全年税后总利润的46%，明显高于这次暴雷的子公司作出的贡献，后者2020年净利润只有9025万元。

2021年第1季，该集团的新增订单金额为401.4亿元，虽然同比减少7.9%，但此规模已相当于其季度总收入的1.57倍，且新增的订单中利润较高的工业装备和能源装备占了80%以上；在手订单为2835.9亿元，扣除未生效订单，生效订单金额或为2111.5亿元，是其2020年全年收入的1.54倍。可见上海电气当前的订单规模已足够其未来一两年的发展，且获取订单的能力依然强劲。

从基本面来看，上海电气的业务前景尚可。

从电讯公司的资产规模、业绩收益来看，对上海电气的贡献不算太大，资产仅占了3%左右，2020年全年净利润仅相当于上海电气股东应占净利润的1%左右，就算没有了这家公司的贡献，上海电气也不会太伤。

通讯公司这次的暴雷最大的影响是巨额本金损失：很可能导致上海电气损失掉5.26亿元的股权投资和77.66亿元的借款，由此产生高达83亿元的一次性亏损。

这一笔账面亏损金额太大，足以蚕食掉上海电气利润微薄的持续性经营业务一年甚至两年（考虑到最近钢材价格上涨而可能导致其利润下滑）的收益，所以在这笔亏损确认入账的那一年，上海电气的业绩肯定会受到严重打击。

毛婷