中泰国际：优然牧业(09858.HK)原料奶产量具行业优势地位 给予中性评级

中泰国际发布报告，优然牧业(09858.HK)是中国领先的乳业上游综合产品和服务提供商，公司成立于1984年并于2015年从大型乳制品制造商伊利(600887.CN)中分拆，此次公开发售前伊利持股40%，为公司主要股东。截至2020年底，公司运营共67座大型牧场，拥有30.8万头奶牛，此外在建8座牧场预计未来2年内投入运营。

报告指，优然牧业作为伊利的战略合作伙伴及最大的原料奶供应商，长期稳定地向伊利供应优质原料奶。截至2020年底，公司向伊利供应的原料奶占其原料奶采购量不超过25%且多种优质原料奶被广泛运用于伊利的明星产品中，例如金典、安慕希和QQ星等。此外根据与伊利签署的长期框架协议，公司每年需将原料奶产量的至少70%供应给伊利，相信伊利庞大的市场扩张潜力，有利增加公司原料奶的需求，为业绩增长带来稳固基础。公司通过改良饲料和育种技术，进而提高原料奶的质量和产量。

2018-2020财年，公司收入分别为人民币63.3亿元、76.7亿元及117.8亿元，其中来自原料奶业务的收入占比由41.2%增至59.4%，而超过九成的原料奶收入源自于伊利，原料奶销量由57.2万吨增至153万吨；奶牛畜群规模由12.7万头增至30.8万头，其中母牛由6.2万头增至15.7万头，同期占比牛畜群比列由48.6%增至51%，奶牛畜群结构提升带动原料奶产量增加。此外截至2020年底，公司拥有15万头犊牛及育成牛，占奶牛总数约49.0%，预期等后备牛成为成母牛后，原料奶产量将会稳定增长；毛利率分别为24.4%、24.6%及30.6%，毛利率上升主因毛利率较高的原料奶分部比例增加；归母净利润率分别为10.3%、10.5%及11.4%。

该行选取3家港股同为乳业上游奶源的企业：蒙牛(02319.HK)主要持股的现代牧业(01117.HK)、中国圣牧 (01432.HK)及中国飞鹤(6186 HK)主要持股的原生态牧业 (1431 HK)，公司在收入、净利润、母牛年化单产等方面均位列行业第一。按全球公开发售后的38亿股本计算，公司市值为365-329港元。估值方面， 2020年公司市盈率约为18-22.3倍，高于同业平均水平8.9倍；21年同业现代牧业的预测市盈率平均水平约为12.2倍。由于公司的龙头地位，因此存在一定的估值溢价。此次稳价人是瑞士信贷，2020年至今参与保荐项目6个，首日表现5 涨1平。

该行认为公司在牧场数量、奶牛存栏量、原料奶产量等方面具备强大的行业优势地位，此外考虑公司拥有优质的客户伊利(600887.CN)，未来可持续为自身业绩带来稳固且可观的增长，尤其伊利于上周五披露拟定增募资不超过人民币130亿元，用于液态奶生产基地建设等，扩充年产能，对于公司优然牧业作为上游奶源属利好消息。虽然公司基本面出色，但由于乳业行业在港股市场氛围中关注度较低，此外该行也回顾历史往绩发现过往三只同业首日上市均录得破发，综上所述该行给予其69分，评级为中性。