广发证券：社融收敛的速度会放缓 货币市场利率受到的扰动加大

广发证券发布报告指，5月社融增量1.92万亿元，同比少增1.27万亿，收缩幅度略超预期。社融存量增速11.0%，环比下降0.7个点，属2020年10月份触顶以来第7个月处于收敛区间(仅2月小幅反弹)。收缩主要在表外，信托贷款、未贴现银行承兑汇票、政府债券与企业债券融资四项是主要拖累。

人民币贷款新增1.5万亿元与去年同期相近。居民短贷受严查经营贷影响继续弱于季节性，居民长贷连续两月环比走弱，今年同比首次少增，与热点地区调控趋严、房贷利率有所上行有关。企业短贷+票据融资同比继续恶化，长贷同比则继续转好，可能是企业在盈利转好后，加速偿还短期债务置换出授信额度用于中长期贷款，以增加资本开支的体现。历史上每一轮企业资本开支周期，企业长贷同比-(短贷+票据融资)同比剪刀差都在走阔，与BCI企业投资前瞻指数趋势相近。

未贴现银行承兑汇票-926亿元，同比少增1762亿元，主要原因在于：第一，到期规模高于去年同期，去年5月经济处于修复初期，可能仍有较多企业的经营性现金流偏弱，支付结算需要依靠银行承兑汇票，银行开票较多，这些票据可能在今年5月到期；第二，由于货币市场利率偏低，信贷额度偏松，票据贴现利率偏低，企业票据贴现规模较去年同期更高。

信托贷款与委托贷款同比也偏弱。信托贷款较弱与融资类信托监管偏严有关，与市场预期基本相符；但委托贷款-428亿元的增量，是2020年10月以来首次同比少增。在委托贷款监管环境相对稳定的情况下，可能有两种情景造成这一结果：一是个别月份的到期量偏高；二是基建地产相关的融资需求有所减弱。具体是何种情景，需要进一步观测。

企业债券融资萎缩，仅有-1336亿元新增量。政府债券新增6701亿元，较前四月已显著增加，但由于去年基数偏高，依然对社融同比形成拖累。

后续随着高基数下降+政府债券发行加速+基建融资需求改善，社融收敛的速度会放缓，货币市场利率受到的扰动加大，流动性环境的组合可能会从“狭义流动性平稳宽松+广义流动性快速收敛”的极致组合变成“狭义流动性回归中枢+广义流动性趋稳”的均衡组合。