中泰国际：料时代天使(06699.HK)将受益隐形正畸行业高速发展 给予申购评级

中泰国际发布报告，时代天使(06699.HK)是一家中国领先的牙齿隐形矫治解决方案提供商，核心业务是根据牙科医生的矫治方案制造定制隐形矫治器，目前产品组合共计4种，平均售价约7,700元。公司主要制造设施位于江苏省无锡生命科技园，占地面积约9 千平方米，截止2020年末，隐形矫治器的产能和产量分别为每月2,190万个和1,620万个，利用率达74.0%。根据灼识数据显示，按2020年服务案例计量，公司以41.0%的市占率排名隐形矫治市场第二。

根据灼识数据显示，中国隐形矫治市场于 2019年已成为世界第二大市场，市场规模预计将以21.5%的年复合增长率增长至2030年的119亿美元，同时，隐形矫治正畸案例数目预计以25.9%的年复合增长率增长至2030年的380万例。2020年中国的错颌畸形病例达10.4亿，远高于美国的2.45亿病例，但中国仅有310万宗病例接受治疗且仅有11.0%患者使用隐形矫治器，而美国有440万病例接受治疗，其中31.9%患者使用隐形矫治器。中国接受错颌矫正治疗的比率和使用隐形矫治器的病例远低于美国，隐形矫治市场提升空间广阔。

2018-2020财年，公司收入分别为人民币4.9亿元、6.5亿元及8.2亿元，其中超过9成来自于隐形矫治解决方案，服务案例由2019的12万例增至2020年的13.7万例，服务牙科医生的数量由1.2万增至2万，从销售渠道来看，其中收入主要来自私人诊所直销，但占比由80.5%降至64.9%，而向分销商销售的占比近年趋升，由11%增至33.6%;毛利率分别为63.8%、 64.6%及70.4%，毛利率上升主因成本架构的优化；销售及营销开支占比分别为16.7%、19.0%及18.2%，研发开支占比10.3%、12.5%及11.4%;归母净利润率分别为12.2%、10.7%及18.3%。

按全球公开发售后的1.7亿股本计算，公司市值为244-287亿港元。此次稳价人是高盛，2021年初至今共参与保荐项目9 个，首日表现6涨2跌1平。该行对比与公司同属行业双寡头的Align Technology(ALGN US)，Align Technology近年毛利率维持在70%以上，净利润率维持约20%，盈利能力强于公司；产品定价角度，Align Technology的隐适美在公立医院高达5万元，相比下公司性价较高，未来或将打开下沉市场增长机会

此外20年公司历史市盈率高达148.4-174.7倍，且此次IPO并无引入任何基石投资，存在一定高估值风险。但考虑公司背后明星持股股东为背靠高瓴资本的松柏、市场氛围高涨及整体中国隐形正畸行业呈高速发展趋势。此外该行参考诺辉健康(06606.HK)的申购人数，认为此次中签率不足1%，乐观情况首日涨幅不低于20%，该行给予其72分，评级为“申购”。