【中概股IPO】滴滴的初心与野心，能被读懂几分？

原創

叫车运营商滴滴(DIDI.US)于周四在美国提交了招股文件，计划在纽约证交所或纳斯达克交易所上市，外媒预测其筹资规模或达到150亿美元。

尽管详细的招股信息未披露，滴滴的这份期待已久的招股文件却赚足了眼球，皆因看点多多。

豪华股东阵容

成立于2012年的滴滴是中国最大的叫车平台。从创立到当前计划上市，短短九年依靠并购横扫网约车市场成为行业一哥，并进行了多项关联业务的扩张，而形成了如今的规模。

滴滴的股东熠熠生辉，有全球最大的科技企业苹果公司(APPL.US)，发展最快的互联网企业腾讯(00700.HK)和阿里巴巴(09988.HK)，还有孵化出众多独角兽的国际投资基金软银。如此鼎盛的股东阵容正是在它的奋斗生涯中逐渐成型。

2012年，小桔科技在北京成立并推出嘀嘀打车APP；快智科技在杭州成立并推出快的打车APP；双方均为用户提供出租车在线叫车服务。

2013年：嘀嘀打车和快的打车相继获得腾讯和阿里巴巴战略投资，同年快的打车并购大黄蜂打车。

2014年：嘀嘀和快的掀起轰动全国的补贴大战，移动出行由此开始普及。5月，“嘀嘀打车”更名为“滴滴打车”，其后专车上线。

2015年，滴滴快车和快的打车成功进行战略合并。9月，全面品牌升级更名为“滴滴出行”。

2016年，滴滴宣布获得苹果公司的10亿美元战略投资。

8月收购优步中国，代价为发行滴滴的B-1轮优先股，根据交易，滴滴同意收购优步的特定G轮优先股，现金代价为10亿美元。随后优步于2019年5月在纽交所上市，滴滴持有的优步优先股转换成普通股，并在2020年11月至12月期间出售所持的全部股份。

同年，滴滴开始投资于无人驾驶。

2018年，将业务扩张至巴西和墨西哥以及其他国家。

2020年，11月推出联合比亚迪设计开发、专为网约出行而生的滴滴D1，到如今有接近上千辆车进行商业运营，未来将扩大定制电动车数目用于租赁。

在招股文件中，滴滴首次披露了各大股东的权益。创始人程维和柳青持有重要权益，此外优步通过2016年的合并交易持有重要权益。

软银愿景基金、腾讯、阿里巴巴和苹果公司也有持股，由于阿里巴巴和苹果公司持股或未及5%而没有单独列出，但相关代理人已进驻董事会，包括阿里巴巴CEO张勇、苹果公司副总裁Adrian Perica、腾讯总裁刘炽平、软银的Kentaro Matsui（将在滴滴上市后退任）。

值得注意的是，软银愿景基金、优步和腾讯的持股将在滴滴上市后转为投票权相对较弱的A类普通股，所以程维和柳青在滴滴上市后很大可能持有控制性投票权。

如何变现？

先将电动车、无人驾驶技术这些噱头放一边，来看看滴滴的主营业务是什么，毕竟，主业带来的资金流才能保障它的理想——电动车和无人驾驶技术，有实现的可能，或有继续构筑的可能。

大家都知道滴滴做网约车，但它是如何变现？补贴这么狠，能赚钱吗？

不能，至少现在不能。

滴滴将业务划分为三大类：

1. 中国出行：网约车、出租车在线叫车服务、代驾、拼车。
2. 国际业务：网约车和外卖。
3. 其他业务：共享单车和共享电单车、特定的汽车解决方案（主要为充电、加油、保养和维修以及由滴滴自行负责的租赁业务）。

其中中国出行业务占了总收入的93%以上，而网约车收入贡献了中国出行收入的97%。

网约车收入按总收入入账，即总交易额减去路桥费、其他收费和税项、消费者补贴等，而司机分成和补贴则计入营业成本。由于司机分成或占了收入的大部分（或达七成以上），尽管平台交易额高达近两千亿，其利润并不高。

除了网约车业务之外，中国出行业务还包括出租车线上叫车、代价和拼车，滴滴扮演的是代理平台角色，向司机或合作伙伴收取佣金，这部分收入按净额入账，即仅为扣除司机收益和补贴后的收入，所以收入规模小，但利润相对较高。

这两项收入合并，看起来规模可观，但利润并不算高。从下表可见，经调整EBITA（扣除利息、税项及摊销前利润）在2018年为负数。不过随着收入规模的扩大，2019年起有所改善，到2021年第1季的利润已达到接近2020年全年的水平，利润率提升至9.22%，一方面或因网约车司机分成下降，另一方面或为平台收入比重提高。

海外业务方面，滴滴于2018年进入巴西，然后扩张到14个国家。到2021年3月31日，滴滴的业务覆盖14个国家4000个城市和地区。其海外业务主要为代理服务，收入来自司机或合作伙伴支付的佣金净额。

从下表可见，由于为净额入账，收入相对于交易额规模较小，而值得注意的是，这些业务尚未扭亏为盈，可能与其仍处于拓展阶段需要以较高补贴吸引流量有关。

共享单车和共享电单车，包括充电、加油、保养维修以及租赁服务在内的汽车解决方案，社区团购和同城货运等则划分到其他业务分部。不过，社区团购业务实体橙心优选最近进行A轮融资，而稀释了滴滴的持股，滴滴从2021年第一季起不再合并其业绩。

从下图可见，这些业务依然产生巨额亏损，远超其收入规模，或因仍处于投入、引流阶段。

所以，尽管总收入持续攀升，滴滴仍未达到收支平衡。

该公司于2021年第1季的收入同比大增1.1倍，至421.63亿元（单位人民币，下同），得益于上年同期疫情影响下的低基数；股东应占净利润为1.96亿元人民币，其实全靠团购子公司橙心获得融资进行会计处理带来的91亿元一次性账面收益。若不考虑这些投资收益，其经调整EBITA实际为-56.65亿元，亏损扩大了3.7倍。

综上所述，滴滴的三大业务中，中国出行业务是收入的重心，也是主要的经营现金流来源，服务着4.93亿的年度活跃用户、1500万的活跃司机，且拥有3000多亿元人民币的平台交易规模，是核心业务，是优势，也是其向外发展的轴心。

滴滴的野心

有了轴心，电动车和无人驾驶的发展故事也就顺理成章。

出行是滴滴的初衷，正如创始人在招股文件所述：“我们的旅程始于北京街头”，“那年我们推出嘀嘀的目的很简单：人们能轻松地打到车”。这是滴滴故事的序章。

发展到现在，滴滴在中国的共享出行市场累积了一定的市场影响力。如何延伸下去？

滴滴在招股文件中表示要构建出行的未来，并提出了改善消费者体验的四大关键：除了已成为其主营业务的共享出行和汽车解决方案外，还有电动车出行和无人驾驶，后两项是这几年十分吸引资本市场眼球的主题。

在电动出行方面，滴滴于2020年11月推出了与比亚迪共同设计开发、专门服务网约出行市场的滴滴D1，目前有接近上千辆车进行商业运营，滴滴表示未来将扩大定制电动车数目用于租赁。

在我国碳达峰的号召下，未来电动车将成为出行主流，鉴于现时多个城市采用电动出租车，而滴滴的网约车司机中许多都驾驶电动车，滴滴在电动车的布局很合理。而且可以预见，要想在出行市场保持优势，滴滴在电动车方面的拓展应该会更进一步。

投资者最关心的应是其无人驾驶技术的开发。

我国将自动驾驶分为六个等级，4级及以上的驾驶自动化在系统发出接管请求时，无需人类驾驶者应答即能执行动态驾驶任务。目前大部分车企量产的自动驾驶辅助功能等级通常为L2至L2.5级别。

具有技术优势的互联网企业对无人驾驶早已虎视眈眈，例如百度在多项技术处于领先水平，这些大型互联网企业一般直接研发L4及以上级别自动驾驶技术，例如美团(03690.HK)就推出了L4级无人驾驶配送车。

滴滴于2016年组建自动驾驶技术研发部门，致力打造L4级别自动驾驶技术。2019年8月，滴滴宣布将自动驾驶部门升级为独立公司，专注于自动驾驶研发、产品应用及相关业务拓展。

目前，滴滴自动驾驶已取得北京、上海、苏州和美国加州的自动驾驶公开道路测试牌照，并获得上海市颁发的全国首批智能网联汽车示范应用牌照。

该公司认为，其在出行领域拥有的先进技术、海量数据、丰富经验和完整生态，有利于在无人驾驶领域的发展，并表示会将无人驾驶作为共享出行平台的一部分，将此技术与其现有的布局和车队管理技术结合起来，以在短期内实现大范围的自动化车队操作。

滴滴在招股文件中表示，这项技术只有在引入并成为现有平台的一部分后，才能证明其商业可行性。

2020年2月和10月，滴滴从事自动驾驶车辆开发和商业化的附属公司Voyager进行A轮融资，该公司携软银愿景基金及其他投资者参与了融资，总代价为5.25亿美元，Voyager的当前最新估值为34亿美元，滴滴目前持有70.4%权益。

平心而论，在各互联网巨头造车掀起的热浪中，滴滴是比较有优势的。

滴滴在招股文件中提到：其拥有全球最巨量的道路交通数据（来自共享出行车队），还有先进的AI技术（涉及无人驾驶的关键功能，包括地图、评估和汽车控制）对这些数据进行分析。此外，高清地图绘制功能可以实时创建和修正数字化城市实景。将这些技术优势与对网约车的经营洞察结合在一起，开发出一个在商业上可行的无人驾驶解决方案。

滴滴目前运营一支由100多辆无人驾驶汽车组成的车队，并且与多家跨国汽车制造商合作测试滴滴的无人驾驶硬件和软件（安装在这些车厂自己生产的汽车上）。现有平台和基建设施可适用于无人驾驶。

有数据、有技术、有车厂资源，滴滴比大部分没有底子的互联网企业够格。

更重要的是，造车能为滴滴带来巨大的价值想象空间。

在美国上市的网约车同行，优步(UBER.US)和Lyft（LYFT.US），与滴滴业务相似，而且依然亏损经营，市销率为9倍左右（值得注意的是，这两家公司以平台佣金收入入账，所以收入规模远小于大部分按交易额减些许费用的滴滴）。

而造车新势力蔚来(NIO.US)、理想（LI.US）和小鹏（XPEV.US），以及特斯拉（TSLA.US）市销率均为双位数，蔚来和特斯拉均在20倍以上。

显然，资本市场对造车概念股看高一线。

2019年和2020年，滴滴终于能实现经营活动的净现金流入，但其野心勃勃的投资活动已轻松用去了全部，需要通过融资活动来提供弹药。

对比于当前利润甚低的网约车业务，自动驾驶、造车似乎能够为资本市场带来更广阔的憧憬，有望成为滴滴的估值加分项。

不过滴滴的野心可不仅限于此。

该公司在招股文件中提到，这次IPO的所得款项将：

1）30%用来投资技术，包括共享出行、电动车和无人驾驶技术；

2）30%扩大中国以外的其他海外市场；

3）20%用于推出新产品和扩张现有产品组合，

4）余额用于一般企业用途，包括运营资本和潜在的战略投资及收购，但目前未有目标。

若滴滴的融资规模确如外媒所传的达到150亿美元，意味着用来投资共享出行、电动车和无人驾驶技术的资金规模可达45亿美元。值得注意的是，同等规模的资金也将用于拓展海外市场。看来海外市场也是滴滴未来发展的重点，在资源分配方面与其轴心同等重要。而且滴滴还想继续扩充业务和产品组合。

显然，“始于北京街头”的滴滴，还想走得更远。

作者：毛婷