风口医美•监管同行│“植发第一股”雍禾医疗：小小脑袋能否装下大大的烦恼？

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医美行业风头正劲，其中一个子行业发展空间巨大，但一般人很少留意得到。环顾身边发量偏少的程序员小哥吧，他们就是这个行业的潜在消费者——在年轻人都觉得很“秃然”的今天，植发正是这个不起眼、但却有很大市场空间的黄金赛道。

国家卫生健康委员会调查显示2020年中国脱发人口超过2.5亿人，其中男性约1.64亿人，女性约8860万人。

对应全国14亿人的总数，中国每五个正常人中，即有一个人存在脱发问题。在这部分数量庞大的“秃然”人口中，去年有实际进行的植发手术仅有51.6万人，渗透率只有0.21%。随着年轻人发量不断减少，植发行业其实不愁没有增量市场——当脱发的人群像迷上医美一样接受，植发就是下一个医美黄金赛道。

6月17日，植发行业龙头雍禾医疗在香港市场递交招股书。作为2020年总收入、注册医生人数、运营医疗机构数量及就诊植发患者人数均排名第一的医疗机构，雍禾医疗是行业当之无愧的龙头。

我们不妨透过雍禾的招股书，来看看植发这门普通人头顶上的生意有多赚钱。

毛利率超过75%的植发生意

雍禾医疗的历史并不算很长，创始人张玉2005年开始在北京经营植发业务，五年后创立属于自己的植发品牌，即“雍和医疗”。至今，雍禾医疗也不过11年，但截至今年6月份公司已在中国内地50个城市经营51家医疗机构。

按收入计算，雍禾最大的五个市场除了北京之外，其余全部是沿海省份，分别是江苏、浙江、福建以及广东。

年少有为的张玉今年也不过只有35岁。除了他之外，雍禾医疗的董事及高管还有小他一岁的弟弟张辉以及曾在中国人民解放军第309医院及中国人民解放军总参谋部卫生局任职的医务服务总院长李小龙等。

截至今年6月8日，张玉持有雍禾医疗42.66%的股权，为公司实控人。

目前雍禾从事业务主要有两块，一是传统的植发医疗服务，即从后枕部优质毛囊区提取毛囊，将优质毛囊移植至头发光裸及稀疏部位，实现发质再生。第二块则是医疗养固服务，该项服务结合医疗设备和药物等多种非手术治疗方法，为植发患者提供的术前及术后医疗服务，主要用于满足不必要或不适合植发患者需求。

公司在2017年收购了伦敦品牌史云逊（主要提供毛发修复产品及服务）的内地业务，并从2019年开始在每家植发医疗机构建立史云逊医学健发中心，中心负责为患者提供针对各种头皮和毛发问题（包括但不限于脱发、发质细软、头皮搔痒及头皮出油等）的非手术、易负担的医疗解决方案。

2020年，雍禾医疗植发业务收入为14.13亿元，占比86.2%；起步不久的医疗养固服务贡献2.13亿元，占比13%。

雍禾的植发服务分为三等，普通级服务收费在2万至3万之间；优质级服务在3万至5万元之间；雍享级服务收费在10万级往上。过去三年中，雍禾接受植发患者人数分别是3.5万人、4.3万人及5万人，其中优质级服务患者人数分别为零、512及1827人，在三级服务中增长最快。

去年，雍禾每名患者的平均开支为2.8万元，三年间该开支的波动并不大。

而医疗养固服务患者人均消费消费金额则低得多，2020年该费用为3606元，登记患者人数为5.9万人。从2019年及2020年两年数据对比来看，该服务患者人数增速显著高于公司传统的植发服务，未来有可能成为其第二增长点。

“植发”的单价其实很容易直观看到，其毛利率毛利率又是多少呢？雍禾的招股书里公布了植发业务的毛利率。

招股书显示，2020年植发业务的毛利率为75%，医疗养固服务的毛利率为74%。公司的销售服务成本主要有员工成本（医师及医护人员的工资、福利及奖金）、租赁及医疗设备的摊销及折旧费用、护发产品及消毒用品的消耗品成本、水电费及维修费等经营开支等。

其中，员工成本占40%。雍禾医疗截至今年6月份有医生229人、护士930人及其他医疗专业人员54人，合计1213人。截至2020年年底则有医护人员1134人，产生员工成本1.66亿元。

其次则是租赁费用及设备折旧产生的摊销及折旧费用。2020年该部分费用为1.41亿元，占比34%。排第三的存货及耗材成本占比则为15.3%。

“植发”和一般医美项目不同，手术消耗品的原材料成本并不高，成本主要集中在医护人员的开支及医疗机构租金及设备折旧等。一台平均三万的植发手术，医院其实可以赚2.25万元。

高毛利、庞大的受众群体、单价较高的手术费用，能与植发相媲美的医美子赛道似乎只有牙齿正畸了。身处正畸赛道的时代天使现在已经是市值721亿港元，滚动市盈率393X（截至6月22日）的明星股，雍禾医疗会是下一个时代天使么？

高营销费用率之困

2020年雍禾植发医疗服务产生的收入是14.13亿元，国内行业第二公司收入只有7.1亿元，第三公司收入只有4.9亿元。

目前植发行业中，公立医院植发科只占14.8%，全国民营植发机构和其他民营植发机构分别占23.9%及45.6%。植发行业市场参与者大部分都是民营机构。

行业民营机构众多情况下，雍禾要打造属于自己品牌，仍然只能依赖营销活动。雍禾医疗的营销活动分为三部分：

1. 品牌广告，包括与腾讯、字节跳动等中国大型在线渠道合作投放展示的广告，及在重点城市地铁站、大型写字楼、购物综合体及电影院等客流量大的线下站点投放展示广告等；
2. 基于绩效的广告，主要指与百度合作以搜索引擎为基础的推广，及与微博、B站、抖音合作推出的营销活动等；
3. 线下客户教育，专业医务人员以及销售和营销人员访问字节跳动及爱奇艺等大型互联网公司，之后由该等互联网公司举办研讨会分享毛发毛发养护相关知识并顺便介绍雍禾的服务裨益。

三套营销方案下来，雍禾医疗每年的营销费用率均在47%以上。2020年公司营销费用率为48%，侵蚀掉公司大部分毛利。当年公司最后的经营利润率只有16.3%。

鉴于植发行业目前仍相对分散，未形成足够的龙头品牌效应，雍禾医疗的广告短期内可能还“停不下来”。

当利润空间被挤压得差不多的时候，雍禾医疗的增长只能来自就诊人数的增加。2018年至2020年，雍禾医疗旗下植发医疗机构数目由22家增至37家，三个年间分别增加8家、7家及11家。

雍禾医疗所服务的，是中国超过2.5亿有脱发困扰的人群，其市场空间非常可观。目前雍禾基本都是一个城市一个医院的布局。公司的下一步，是要扩张至国内二线城市和低线城市。

弗若斯特沙利文报告统计，2020年中国植发医疗服务市场规模为134亿元。2025年行业规模将会增长至378亿元，五年间的复合年增长率将为23.0%。至2030年，市场规模将会进一步增长至756亿元。2025年至2030年的复合年增长率为14.9%。

亦即是说，未来十年间中国植发行业规模还将增长五倍。

“植发大哥”雍禾医疗的前方似乎是一片坦途——但你在街上看见肉眼可见的有脱发烦恼人群，有没有想过为什么他们不通过植发改善自己聪明绝顶的现况呢？

笔者认为，原因有三：

一是颜值不敏感人群，代表是年龄四十岁往上的“大叔型”中年人群。人到中年的他们为家庭、生活、工作所累，对自己的外在形象并不会太在意，而且脱发本来就是他们这个年龄段常见的问题，因此对于植发也就无暇也无意顾及；

二是脱发太严重，供区不足患者。这部分患者虽然脱发，但是一般不会有植发的烦恼，因为已经没有头发可以植；

三是对植发持怀疑态度的人群，他们认为植发手术可能会诱发继性脱发，毛发存活率低，造成后枕部毛发密度降低稀疏等问题。

2020年，中国植发手术仅约为51.6万例，渗透率为0.21%。对于从事植发行业的公司来说， 这是一个很大发展机遇。但低达不足1%植发手术渗透率显然也是有原因的。

当然，对比2.5亿的脱发人群，现在雍禾医疗每年接待的手术患者才刚突破五万人。公司的增长空间必然还有很大，只是这个空间可能没有招股书里写的那样，未来十年间还能增长十倍。

要改变颜值不敏感人群和对植发持怀疑态度人群的观念，可能需要以雍禾为首植发机构持续不断投入研发和营销活动才行。而这，本身就是一个需要长期花钱的过程。

另一方面，雍禾所处的另一条赛道医疗养固服务行业2020年的市场规模只有50亿元，雍禾贡献收入2.13亿元，和行业第二、第三的收入相差不远（分别为1.8亿元及1.5亿元）。医疗固养行业客单价更低，而且采用非手术形式，治疗手段及工具只有药物及专业医疗器械等，其实更适合脱发并不严重的普通人群。

至2030年，中国医疗养固行业的市场规模将增长至625亿元，基本和植发行业市场规模相仿。但值得留意的是，雍禾在该赛道的优势远没有自己在植发行业大，目前行业头部三家公司市占率相仿。雍禾要抢医疗养固行业的这块大蛋糕，也并不容易。

高营销费用率是医美机构的共性问题，作为植发龙头的雍禾也不能幸免。除了高营销费用率之外，植发行业的成长天花板更值得关注。

就目前社会现状来看，中国有超过2.5亿脱发人群，但人群内部脱发严重程度各异，对于植发态度也各异。最终价格相对较高的植发手术在脱发人群中的真正合理渗透率会是多少呢？每个人应该会有不同看法。

总结

按2020年总收入、年末的注册医生人数、运营中医疗机构数量、及年内就诊植发患者人数计算，雍禾在植发行业都排名第一，而且远超第二名竞争对手。

2018年至2020年，雍禾录得的收入分别是9.34亿元、12.24亿元及16.38亿元；归母净利润为5350万元、3564万元及1.63亿元，净利率为5.7%、2.9%及10%。

显然，过去及现在未来都将投入大部分资金到营销端的雍禾医疗盈利能力并不能同爱美客、时代天使等2B端医美公司等同看待。2C端的雍禾受困于行业及消费者观念等因素，每年都要投入高昂的费用到营销活动方面。

截至今年4月30日，雍禾医疗流动资产中现金及现金等价物为3.16亿元、贸易应收款项1342万元，对应流动负债中借款有5336万元、贸易及其他应付款项1.67亿元，租赁负债1.47亿元。

即未来一年内，即便公司能顺利收回应收账款，加上手头现金，仍不足以偿还应付租金及贸易应付款项、短期借款等负债。

公司较为紧张的资金压力将对其未来扩张造成影响。因此其已计划将上市所得款项中一部分用于扩充境内植发机构网络。

对于植发行业的龙头雍禾医疗，市场会怎么看呢？

如果只看植发赛道的话，行业真-龙头雍禾医疗值得市场给予的高估值。但综合公司实际盈利能力、植发手术渗透率障碍以及公司未来扩张可能会遇到的资金问题等因素考虑，身处的植发风口的雍禾却并没有医美赛道其他高估值标的那样“性感”。

由此可见，“植发一哥”雍禾医疗面临的烦恼其实并不少。

作者：燕十三