一语道破|中国平安的价值还在吗？

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中国平安(02318.HK, 601318.CN）最近被卷上风口浪尖。

一边是大股东卜蜂集团减持，财华社已在《【聚焦增减持】中国平安(02318.HK)为何被大股东减持？后市该怎么看》中提到；另一边，被传清仓平安的“铁粉”李驰则在微博上掀起了一场关于“价值”与“成长”的讨论，言下之意，似乎对“价值”股平安痴情错付。

也许，“争气”，才是平安最得体的回应。

最近，平安最重要的寿险子公司平安人寿公布了三项不动产投资，总涉资或接近500亿元人民币（见下表），其中上海、北京、杭州、成都及宁波五个城市的六个来福士项目最受关注。

平安人寿投资六个来福士项目

平安人寿发布公告指，拟投资六个来福士项目，其中有两个位于上海，其余则分布在北京、杭州、成都和宁波，总投资金额预计不超过330亿元（单位人民币，下同），以直接持有各项目公司股权方式投资，所持股权介于60%-70%之间，见下表。

同时，这次的出售方凯德集团也发布了公告，指与平安人寿签署合作协议，而这次交易是合作的部分内容，六个来福士项目的总资产价值为467亿元，在交易完成后，凯德在各项目中的持股比例将从交易前的30.7%-55%，变更为12.6%-30%，并继续负责项目的运营和资产管理。

笔者查阅了凯德集团在新加坡交易所的公告，了解到这次交易不仅涉及向平安人寿出售股权的交易，还包括凯德与这六个来福士项目公司现有股东的交易，以确保凯德集团在交易完成后仍持有这六个项目的12.6%-30%权益。而凯德表示将通过这些交易实现资本回收超过20亿新元（约合96.098亿元人民币，笔者估算）。

有关交易预计于2021年第3季完成。

凯德集团是亚洲大型多元化房地产集团，总部设在新加坡，并在新加坡上市。该集团的业务遍及全球30多个国家的240多个城市，其中新加坡和中国为核心市场。截至2021年3月31日，该集团管理的资产规模为1377亿新元（约合6616亿元人民币），而其目前在中国管理的总资产约为2800亿元人民币。

“来福士”源自新加坡，是凯德集团融合住宅、商场、写字楼、服务式公寓、酒店等多业态的商用物业期间品牌，一般选择在中心城市的交通枢纽位置。该品牌于2004年进入中国，发展至今在中国有9个来福士项目。

这六个项目能为平安人寿带来什么？

凯德的交易推介材料显示，这六个项目截至2020年12月31日的估值为438亿元人民币，净物业收益（NPI）为19亿元人民币，其中一线城市占77%，二线城市占23%。笔者认为，这或意味着NPI回报率有4.34%，高于该集团2020年中国零售业务的NPI回报率4.0%，而且这些项目主要位于中国的一二线城市，物业价值也具有升值空间，或许能为平安人寿带来稳定的现金流和升值回报。

对平安有何影响？

平安是国内综合服务最广的金融集团，寿险业务是其最为重要的收入和利润来源。2020年，平安的1.2万亿收入当中，寿险及健康险业务占了58.81%；全年1394.74亿元的归母营运利润中，寿险及健康险业务占了66.44%。

平安人寿是平安经营寿险业务的最重要子公司，所以平安人寿的交易也会影响到平安的业绩表现。

寿险业务与财险不同，财险业务的久期较短，而寿险业务久期较长，所以寿险业务一般匹配久期较长的资产（现金流）进行投资，以履行寿险赔付责任和赚取企业营运收益。

所以，除了获取新业务的能力之外，衡量寿险业绩表现的还包括保险资产的投资回报。

平安人寿透露，这次交易完成后，标的项目的投资余额占其2021年3月末总资产的1%，投资非自用性不动产类的账面余额占总资产的比例约为10.3%。

截至2020年12月31日止，中国平安的保险资金投资组合中，债权型金融资产的比重由2019年末的70.1%，提高至71.48%，相较中国人寿(02628.HK, 601628.CN)和中国太保(02601.HK, 601601.CN)截至2020年末的债权型资产占比分别61.78%和66.61%，见下图。

最近平安频频出手救方正、买物业，或许是为了多元化其投资资产组合和业务，以分散投资风险和提高回报。

商用物业投资一般能提供稳定的现金流，但是在电商挤压下，消费者的消费习惯正在发生变化，尽管这六个来福士项目地处一二线城市，地段优越，但当前高端商场物业面对电商、同类竞争却是不争的事实，线下零售商场未必能如过去那样持续保持现金流入的正数增长，所以这些投资的回报仍有待商榷。

从下表可见，中国平安在2021年第1季的业绩表现低于预期。

而且最近两个月的业务表现也未见好转，寿险改革的正面影响亦未现。

所以，尽管平安正很努力地“争气”，但前景似乎仍笼罩着阴影，难免让投资者心生失望。但笔者并不认同所谓的“价值”与“成长”之说。

传统上，对“价值股”的界定是低估值、高收息，“成长股”的界定是高估值、高增长、低甚至零股息。

平安涉及的业务广泛，从保险到银行、到证券、信托、资产管理到金融科技。单就保险、银行等似乎日落西山的传统金融服务而言，可能算得上是低估值的代表。即使与同行相比，平安的估值也不算高，A股市盈率只有单位数，市账率相当，市值与内含值之比稍低于国寿。

但其金融科技的发展潜力却不容忽视，增长因子并不限于业绩贡献——毕竟在2020年，金融科技与医疗科技业务仅占了其归母营运利润的4.77%——潜力其实在于平安的孵化能力。

目前平安已经上市的金融科技资产包括陆金所(LU.US)、金融壹账通(OCFT.US)、平安好医生(01833.HK)，以及在香港和美国两地上市的汽车之家(02518.HK)，合计市值达到了3622亿元，而如果按照平安的持股比例计算，平安于这些公司的应占市值达到了1438.98亿元，相当于平安当前A股市值11750.5亿元的12.25%。

截至2020年末，陆金所、金融壹账通、平安好医生作为平安联营公司的账上净额分别为433.1亿元、32.36亿元和194.81亿元，合计660.27亿元，远低于这三家公司的应占市值1174亿元。

从按子公司入账的汽车之家少数股东权益金额推算出其入账净额或为231.86亿元，而当前该公司的市值为540.14亿元。

如果这些上市资产以当前市价出售，平安可以获得可观的账面收益，或可达到660亿以上，相当于其2020年税前利润1877.6亿元的35.4%。

所以，平安是拥有经过资本市场验证的金融科技开发实力的，纯粹将其定义为价值股实在有欠公允。

若能通过寿险改革稳固主营业务，同时继续发挥其金融科技发展的优势，遭资本市场推下神坛的平安，或许能借此洗尽铅华的机会显示出真价值。