财华聚焦|独角兽炼金术：一将功成万骨枯，浅谈美团(03690.HK)的流量模式

原創

在“独角兽炼金术”专题中，我们探讨了中国大厂如何从“独角兽”蜕变为行业担当，它们具有哪些转“正”潜质：

腾讯(00700.HK)复刻成功的服务模式，凭借社交媒体积聚的流量成为行业的领导者；

阿里巴巴(09988.HK)借助互联网零售业的兴起，利用电商平台服务组建渗透到用户每个服务需求的生态系统；

京东(09618.HK)在前期大力发展物流基建，再利用规模效益和议价优势，实现成本优化并拓展更多变现方式，最终扭亏为盈。

这三家互联网巨头代表了三种行之有效的变现方式。

除此以外，还有一家互联网企业的盈利模式值得借鉴——美团(03690.HK)的流量模式。

事实上在美团点评发展壮大的同一时期，也有许多“独角兽”采用类似的烧钱引流量方式获得了资本的垂青，却不得善终而夭折在半山腰，这包括OfO、瑞幸。

以瑞幸为例：瑞幸用高成本咖啡豆低定价产品来吸引流量，但是它的运营模式并不能有效地实现规模效益从而降低单位成本：

首先，它不足以让用户形成习惯，中国的咖啡茶饮市场本来就十分分散，而在这个市场下再细分的咖啡市场，更加零散且竞争激烈，瑞幸用低定价（通过补贴）提供优质产品的方式，想在短时间内吸引流量，在最初的阶段确实得到对价格敏感度高的消费群体青睐，但由于缺乏深度和广度，难以形成忠诚度，提价难度高；第二，开店速度过快，运营能力跟不上，不足以形成规模效益。

这就好比一场漏洞百出的庞氏骗局，最终为消费者埋单的是资本，而没有得到收益的资本不可持续，当故事迟迟不能兑现，资本自然醒悟离场。

那为什么美团能成？笔者认为，关键在烧钱引来的流量能变现，而且这些收入足以抵消成本。

美团的餐饮和到店业务能形成有效的变现模式

美团的业务大致划分为三个分部：餐饮外卖，到店、酒店及旅游，以及新业务和其他。

餐饮外卖分部的收入来源包括：1）商家在其平台上产生的订单所支付的佣金（按已完成交易金额的百分比确定）；2）以各种形式向商家提供的在线营销服务；以及3）完成配送服务而向交易用户和商家收取的配送费。

从下图可见，餐饮外卖分部的交易规模持续扩大，变现率持续提高。不过图中的变现率曲线似乎在2020年停滞，这或与疫情有关，到2021年第1季已有所改善，外卖业务的变现率提高至14.4%，高于2020年第1季的13.3%，也高于疫情前2019年第1季的14.2%。

在餐饮外卖业务中，佣金收入的占比最大，2020年佣金收入占到外卖业务总收入的88.42%，这或反映美团具有一定的议价力。见下图，美团的餐饮外卖业务佣金率在受疫情影响的2020年上半年见底后已逐步回升，反映出其佣金议价力具有韧性。

餐饮外卖业务的成本主要包括：1）骑手成本；2）支付处理成本；3）客服和其他人员开支；4）固定资产折旧；以及5）带宽和服务器托管费用。其中，骑手成本的比重最大。

从下图可见，外卖骑手成本不断增长，但占外卖收入的比重却在逐步缩小，这意味着该项业务能形成规模效益，即随着订单规模的扩大，单位成本在缩小。

再来看美团的第二大业务、也是主要的利润来源——到店、酒店及旅游。

该项业务的收入包括：1）商家在其平台上售出的代金券、优惠券、订票和预订票支付的佣金（按已完成交易金额的百分比确定），以及2）提供给商家的在线营销服务（包括基于效果和展示的营销服务）以及以年度套餐形式提供的营销服务。这两项收入的贡献大约各占一半。

到店、酒店及旅游业务的销售成本主要包括：1）支付处理成本；2）线上流量成本；3）客服和其他人员开支；4）固定资产折旧；以及5）带宽和服务器托管费用。

由于这些成本大部分为硬件、服务支持类别，金额并不大，该业务分部的利润也较高。2020年，到店、酒店及旅游业务的收入规模仅相当于餐饮外卖业务的三分之一左右，但经营溢利却是其2.9倍，因不涉及庞大的骑手成本。

所以，美团的两大业务——外卖和到店，能通过议价力和规模效益的提升，改善盈利能力，这为其扭亏提供了底气。

见下图，随着收入规模的扩大，美团的盈利表现持续改善，于2019年实现扭亏为盈。即使在2020年受到疫情的负面影响，美团仍保持盈利，扣除以股代薪、投资公允值变动、出售资产、重组、资产减值等非持续性项目后的经调整净利润为31.21亿元。

未来：陷入内卷？

就外卖和到店这两项业务而言，美团的变现模式是成功的，但显然它并不满足于此，所以它还有第三项业务——新业务及其他。这可能会成为一个不确定的因子。

新业务及其他的主要收入来源包括：1）B2B餐饮供应链服务；2）小额信贷；3）美团闪购；4）共享单车。业务成本包括：1）已售货品成本；2）员工开支；3）外包劳动成本；4）固定资产折旧；以及5）交易用户激励。美团将该项业务视为可发掘的未来增长动力。

2020年，该业务收入同比增长33.6%，至272.77亿元（单位人民币），占美团总收入的23.76%，却是美团的亏损部门，于期内产生经营亏损108.55亿元，较2019年亏损67.49亿元扩大了60.8%。

从以上的图表可见，随着对新业务投入的加大，亏损也在扩大，但这些新业务能否扭亏却是未知之数。这些新业务中，成本最大的可能是社区团购业务。从上表可见，2021年第1季该业务的经营亏损显着扩大，主要因为生鲜团购业务的扩张以及加强仓配网络的投入。

由于目前各大电商都在争抢社区团购市场以获取社区用户流量，美团能否脱颖而出有点悬。明知投入大，收效小，各大电商仍要做这项业务，恰恰反映了流量争抢的内卷。

目前阿里巴巴的中国用户规模（活跃买家数）有6.7亿，拼多多(PDD.US)有8.24亿，京东有5亿，零售市场已接近饱和；而美团的交易用户数为5.69亿，就平台服务而言已属于较高的用户基数。

平台的发展逻辑是不进则退——与不断进入市场的竞争对手争抢有限的用户群体，保持用户基数和用户黏性。只有这样，它们前期投入的基建和投资才能发挥价值，这也让它们不自觉地陷入内卷之中。

新业务的投入是美团未来能否继续保持盈利能力的一个关键因素，这些新业务目前扭亏为盈的可预见性颇低，但投入却极高。另一方面，美团可能还希望投入L4无人车和智能配送等的研发，以降低外卖服务成本，这又是一笔巨额的支出，所产生的潜在效益是否足以抵消投入也是未知之数。

总结

美团的外卖和到店业务通过前期补贴引流确实收到了效果，通过规模的做大，得以提升议价力（佣金规模扩大）和降低成本，实现扭亏为盈，这也是烧钱引流量难得成功的例子。

但随着互联网企业竞争的白热化，美团也不得不为了保障自己的一亩三分田而进入盈利可见性较弱、竞争却十分激烈的下沉市场，并加大基础设施升级的投入，这可能成为最大的盈利不确定性。

所以，美团的上半场是成功的，让它由独角兽转变为盈利的互联网企业。但是下半场，它能不能继续壮大将成为新的看点。

毛婷