财华洞察|腾讯是否到了强弩之末？

原創

2021年7月10日（周六）上午，市场监管总局否决了腾讯(00700.HK)旗下的游戏直播平台虎牙(HUYA.US)和斗鱼(DOYU)合并案。

2020年10月12日，美股上市的虎牙和斗鱼宣布与腾讯签订了三方协议，虎牙和斗鱼计划合并。11月16日，市场监管总局收到腾讯提交的、针对此交易的反垄断申报，并于今年7月10日发布了以上的审查结果。

否决的依据是：

1、主要从事游戏直播的虎牙和斗鱼，在国内游戏直播市场占据支配地位——从营业额看合计市场份额超过70%、从活跃用户数看合计市场份额超过80%、从主播资源看合计市场份额超过60%，而腾讯已持有虎牙的单独控制权（投票权达69.7%）和斗鱼的共同控制权（37.2%），双方合并将强化腾讯在国内游戏直播市场上的支配地位，具有排除、限制竞争效果。

2、在国内上游网络游戏运营服务市场，腾讯排名第一，市场份额超过40%，而在下游的游戏直播市场，虎牙和斗鱼合计市场份额已超过60%，若合并成功，腾讯在上下游市场将拥有较强的市场控制力，实施双向纵向封锁，排挤现有竞争对手、扼杀潜在竞争对手。

简单来说，就是腾讯本身在游戏产业的上游已经是龙头，如果下游已然占据市场领导地位的游戏直播再实现整合，将形成上下游贯通的资源合并，不利于竞争。

虎牙和斗鱼合并终止有何影响？

2019年7月在纳斯达克上市的斗鱼，在去年下半年合并公告发出时的股价为15美元，在今年2月初全球科技股升至高位水平时曾到达20.54美元的高位，现在只有5.45美元，除了关于合并可能不成功的传闻之外，糟糕的2021年第1季业绩是拖累其股价表现的主要因素之一。

2021年第1季，斗鱼收入同比下降5.5%，至21.53亿元（单位人民币，下同），但由于分成支出增加5.38%，占总收入比重由上年同期69.13%增至77.09%，季度净亏损达到6202万元，相较上年同期为净利润2.6亿元。

虎牙的境遇也相似，在去年下半年合并公告发布时的股价为20美元以上，今年年初科技股牛市时曾一度升至36.33美元的高位，目前已回落至15.13美元水平，与斗鱼一样，已接近52周低位。

相对来说，虎牙的2021年第1季业绩要好于斗鱼，季度收入同比增长8%，至26.05亿元，股东应占净利润同比增长8.36%，至1.86亿元。但值得注意的是，其收入分成和内容成本也显著增加，同比上升14.09%，占收入的比重由上年同期的63.54%增至67.13%。

这或许正是问题所在。

直播是斗鱼和虎牙的主要收入来源。截至2021年3月末的12个月，直播占了虎牙总收入的93.90%、斗鱼总收入的92.20%。

正如市场监管总局在公告中提到的，直播在内容、用户群体、对主播技能的要求、市场进入、收入来源以及主要竞争者等各方面存在较大差异，在需求和供给上不具有替代性。

所以直播业务中，主播与内容占据非常重要的地位，直播平台一般采用与主播分成的形式，与主播共享收益，同时也十分注重内容的投资和采购，以确保平台内容吸引流量，所以主播分成和内容成本也最高。

截至2021年3月末的12个月，收入分成和内容成本占了虎牙总收入的65.75%和直播业务收入的70.02%，占了斗鱼总收入的76.12%和直播业务收入的82.56%。

目前虎牙和斗鱼是游戏直播平台的前两大运营商，如果两个平台合并，能形成巨大的平台规模效应，不论对用户还是对主播和内容，都更具议价力，可凭借大平台的优势摒弃竞争，享有更强大的定价权，既有利于提价，又能遏制主播成本，大大发挥1+1＞2的规模效益。

这正是虎牙和斗鱼突破市场瓶颈、提高效益的最有效解决方案，再加上与游戏巨头腾讯的上下游产业链整合，能助其实现收入和成本的最优化。现在合并交易告吹，它们未来将需要继续面对加剧的竞争，前景变得更加微妙。

合并终止对腾讯的直观影响如何？

游戏是腾讯主要的收入和盈利来源。截至2021年3月末的12个月，腾讯的游戏业务收入为1624.1亿元，占总收入的31.89%，而包括游戏业务在内的互联网增值服务分部贡献了该互联网巨头毛利的六成以上。

不过，除了游戏之外，腾讯还从事多项业务，例如社交网络、金融科技、企业服务、网络广告等等，还有利润贡献占比越来越大的投资业务。

截至2021年3月末止的12个月，虎牙和斗鱼的合计收入仅相当于腾讯总收入的4%，净利润的0.6%。截至2021年3月31日，这两个直播平台的合计资产规模仅为腾讯的1.5%，总市值也仅相当于0.8%。

相对于腾讯这样的庞然大物而言，虎牙和斗鱼只是小平台，况且腾讯依然持有两个平台的控制性投票权，对于它们业务的发展拥有决定权和利润分享权，合并不成，对腾讯的损失可谓微乎其微。

再退一步来说，合并终止将导致腾讯未能如愿大规模贯通游戏业务的上下游形成规模效益，但腾讯依然是游戏业界大佬，收入规模和成本优势也相对较优，只是留下了未能进一步优化的遗憾而已，对其目前业务的影响并不大。

不过，我们不能仅仅看一个事件，而要看更深、更广的潜在影响。

腾讯是否到了强弩之末？

不仅仅我国，现在全世界都在加强对大型互联网企业的监管。斗鱼与虎牙合并遭否只属于特定范围内特定产业的特定事件，不过它所释放出来的信号对行业意味深长——鼓励竞争的态度。

腾讯是目前国内游戏产业的一哥，正如监管公告中提到的，腾讯在网络游戏运营服务市场的份额超过40%，其他竞争者的市场份额远低于腾讯，难以对其构成有效的竞争约束。所以腾讯未来在进行游戏上下游产业的其他并购时，难度只会有增无减。

除了反垄断之外，全世界监管机构对于互联网企业的盯梢是全方位的，例如据英国《金融时报》报道，韩国监管机构加大了对大型IPO的审查力度，腾讯投资的魁匠团（Krafton）最近不得不将IPO价格下调10%以上，并缩减四分之一的融资规模。

魁匠团（Krafton）为全球火爆的线上游戏《绝地求生》开发商，这款游戏贡献了90%以上的收入，腾讯是魁匠团的第二大股东，仅次于创办人张炳圭，持有13.2%权益。

此外，腾讯参与投资的滴滴(DIDI.US)受到监管，股价已显著低于不到半个月上市时的招股价，而且周末25款APP下架，将对其业务和业绩构成严重影响。

今年，腾讯参与投资的多支中概股、中资股，上市表现都不济，例如6月下旬上市的每日优鲜(MF.US)现价只有7.57美元，相比招股价13美元已几乎腰斩；而且在监管下，投资者对这些企业的信心或减弱，将影响到腾讯投资的其他科创企业估值，其通过IPO实现价值确认的退出路径可能变得没那么顺遂。

截至2021年3月31日，腾讯于联营公司和合营公司的投资合计为3308.17亿元，以公允值计量的金融资产账面值则为4241.63亿元，这两类投资资产的合计账面值达到7642.66亿元，占总资产的53.7%，可见腾讯的投资资产十分可观。

在今年2月和3月，全球资本市场对互联网企业是友好的，所提供的估值也十分阔绰，腾讯、美团(03690.HK)、京东(09618.HK)以及这些互联网企业所投资的中概股，都到达了历史或阶段高位。

截至2021年3月末，腾讯上市联营公司的账面值为2053.5亿元，但一般按当日市计算的公允值则达到了1.1万亿元，是账面值的5倍以上，腾讯当时的高估值，多少应已考虑了这些上市资产以及未上市资产的潜在变现价值。

但是到下半年，全球监管环境已经发生了变化，对互联网企业的垄断和高估值不再纵容。

试想，在这样的全球监管环境下，腾讯的游戏、社交媒体、广告等优势产业，内生增长和对外收购将变得举步维艰，投资资产则可能因为监管对增长前景的影响而遭遇估值下调，那么这家互联网大厂的估值，向上和向下，哪个可能性更大？