【窥业绩】台积电（TSM.US）也有成长的烦恼

原創

2021年，从智能汽车到服务器，都在喊着缺“芯”。晶圆代工龙头台积电（TSM.US）却在这轮行业高景气度中栽了跟斗。

7月15日，台积电在美股市场股价大跌5.51%至收盘报117.53美元，总市值跌至6095亿美元，蒸发约355亿美元。台积电股价暴跌，是被其盘前公布的二季报带落坑。

根据盘前披露的季报显示，公司第二季录得收3721.5亿新台币，同比增长19.8%；净利润1344亿新台币，同比增长11.2%；毛利率50%。

以上业绩看上去都并不差。台积电的股价大跌，却是由于净利润未达到预期。市场预期台公司第二季净利润为1361.5亿新台币，毛利率为50.9%。显然，台积电在该两项指标均未达到市场预期。 

这是台积电两年以来未能达到市场预期。公司 50%的毛利率亦是2020年第一季以来的新低，且无限接近管理层定下的毛利率底线——即50%。

贵为晶圆代工龙头，真正掌握行业核心科技，台积电竟然也有盈利KPI烦恼。

一、为了智能汽车，台积点豁出去了？

按下游应用领域划分，智能汽车在台积电中比重其实并不大。但是为了抢占潜在的产能缺口，台积电是豁出去了。

第二季按平台划分，手机和高性能计算机（HPC）领域应用的芯片半导体产品分别贡献了台积电42%及39%的收入。物联网贡献8%，智能汽车和消费者电子产品（Digital Consumer Electronics， DCE）均贡献4%。

但环比而论，台积电智能手机收入下降3%，消费者电子产品下降12%，另一边厢高性能计算机及智能汽车收入均同时增长了12%。

台积电CEO魏哲家透露，今年上半年公司MCU出口量同比增长约30%。全年，台积电计划将MCU出口量同比增速再扩大至60%（相比2018年增长30%），之后公司智能汽车领域客户缺芯的问题将会从第三季开始得到缓解。

今年4月份，有消息指台积电将在南京投资28亿美元（约187亿人民币）建设新生产线，以在2023年之前提高产能，满足日益增长的28nm汽车芯片需求。在最新业绩电话会上，台积电高层正式确认了公司目前正在提高南京工厂28纳米芯片的产能，该生产线的量产时间将是明年的下半年。至2023年年中，工厂月度晶圆产能将达到4万片。

台积电虽然在智能汽车方面不断提高产能，以补充行业缺口，但按收入贡献规模而论，公司近两个季度营收增量主要来自于高性能计算机。两个季度，高性能计算机贡献的收入比例分别为35%及39%。

无论智能汽车或是高性能计算机，其需求主要来自两个方面，一是长期而言的属结构性需求转变，二则是短期内台积电客户出于对近期产品供应链因为疫情以及地缘政治等不明朗因素中止顾虑，产生大量备货需求。

这里值得一提的是中国市场在台积电营收中的份额。今年第一季，中国市场占台积电市场份额的6%，第二季升至11%。第二季增加的份额主要是由高性能计算机需求驱动。但对比2020年第二季中国市场21%的市场份额，失去大客户华为对台积电的影响还是显而易见的。

以制程维度衡量，台积电的5nm芯片销售收入占晶圆销售收入比例已由第一季的14%增至最新第二季的18%，同期7nm占比则从35%下滑至31%。其余成熟制程销售收入贡献比例基本维持不变。

台积电N5产品宣称拥有行业最先进的PPA（Power, Performance, Area，功耗、性能、面积），从去年开始量产，主要应用在智能手机及高性能计算机领域。公司预计N5今年全年将能贡献公司晶圆收入的20%左右。

早前有媒体反映，台积电产能在今年年初便被满载到去年年底。农历新年之后，公司便开始接受客户预定2022年上半年产能，而且先进制程及成熟制程均全线爆满。对此，台积电高层最新透露不论短期内客户会否减少备货，公司今年及至少至2022年产能仍将维持紧张。由于5G及高性能计算机行业结构性转变，即便客户会调整其备货策略，台积电在下行周期受到影响预期亦会更少。

成熟制程有值得台积电豁出去的智能汽车客户，先进制程又有智能手机芯片设计大厂（苹果、高通等）的稳定订单，台积电并不愁销售收入的增长。

让晶圆代工龙头烦恼的，是它跌至50%的毛利率。

二、高于或低于50%，这是一个问题

导致台积电股价大跌的，或许是它低于预期盈利能力——即公司死咬的50%毛利率底线。

第二季台积电毛利率跌落至50%，公司解释主要有两点原因，一是新台币对美元汇率影响。 去年新台币兑美元的平均汇率是1美元=29.43元新台币，今年则大约在1美元=28元新台币附近，美元兑新台币贬值影响公司毛利率（相对于去年）两个百分点。

另外，N5的产能爬坡亦拖累了公司的毛利率表现。通常先进制程产品开始量产并销售后，其初期的成本占收入比例较高，到后期产能达到规模效应后单位成本才会相应下降。因此，台积电短期内N5销量不断上升，会对毛利率产生一定稀释作用。

台积电预期，随着N5对公司收入贡献程度不断扩大，其对公司今年全年毛利率稀释负面影响将有2至3个百分点。而且N5毛利率需要再等七至八个季度后方会达到的其他节点制程的平均毛利率水平。

尽管如此，台积电还是坚持自己在今年第三季甚至2022年毛利率仍将维持50%以上的水平。

对于台积电今年及明年的经营业绩而言，如果管理层所言属实，它的产能基本是满载的，因此现有产品“量”的因素性对稳定。在此情况下，公司利润取决于价格端销售收入和销售成本的表现。

关于销售价格，在业绩会议上摩根史丹利有分析师即就台积电会否利用自己在行业地位提价。对此，魏哲家回应公司虽然在先进制程的市场分额很高，但不会采用激进的定价策略。台积电的目标与客户紧密合作帮助其取得商业成功并从中取得合理回报。因此，公司目前正维持产品定价相对稳定。

显然，在短期的利润和长期市场份额之间，台积电选择了后者。另外，随着智能汽车MCU供需缓和，台积电的产品亦会慢慢失去实质上的上涨动力。

而在成本端，N5单位生产成本短期内相对高企是无法回避的问题。成本较高而价格相对稳定情况下，台积电毛利率真会如它所言，誓死捍卫50%底线吗？

另外在增量业务方面，在N5之后，台积电的N4亦计划在第三季风险试产并在明年量产。再之后，则是台积电投入更大的3nm。

台积电先进制程投入量产的时间点分别是：7nm，2018年第二季；5nm，2020年第二季。3nm则计划在2022年（明年）下半年开始量产，时间间隔较此前略长。

台积电表示，3nm量产时间间隔较长有两方面考量，一是客户产品设计需要（按照苹果秋季发布新iPhone的传统该说法并不说得通），二是技术难度。个人认为，技术问题才是台积电推迟量产3nm的主要原因——公司预期3nm量产时间间隔会比5nm时间间隔长三至四个月。按此推算，台积电3nm量产时间大约为明年第三季末第四季初。

单就晶圆厂而言，台积电的3nm工艺晶圆厂投资金额就高达200亿美元，明年量产后初期单月产能大约为5.5万片，2023年将爬坡到10.5万片。根据外媒披露，台积电在2021年开始三年投入资本开支1000亿美元，其中投入先进制程的比例为80%。

预期经历一轮又一轮因技术难度在先进制程越来越密集的持续高资本投入、风险量产及量产爬坡，台积电今明两年的利润将备受考验。毛利率高于或低于50%，这是一个问题。

三、总结

台积电预计，其第三季收入预期介乎146亿美元至149亿美元之间，按1美元兑换27.9元新台币计算，公司经营溢利率将介乎38.5%至40.5%，再度低于市场预期的40.8%。

台积电股价阶段下行始于今年2月中旬，当时公司股价为141美元。

7月份开始，市场陆续出现一些看空这家晶圆代工龙头的声音。摩根士丹利分析师Charlie Chan表示台积电第三季度的业绩展望“令人失望”，并警告公司在2022年和2023年某个时候，毛利率会降到50%以下。

“后摩尔时代，成本正变得过于昂贵，台积电将不得不提升资本支出，保持芯片制造的规模化趋势。对于（产生的）折旧费用，公司似乎没有显现出议价能力。”　

先进制程量产之后一段期间，产品毛利率较低本是很正常的事情，台积电大手笔资本支出也是行业发展的必然——错就错在，去年疫情让市场给了台积电高毛利、满产高产出的想象。

但这种假象终究是不可持续的。晶圆代工龙头龙头台积电，终究还是背上了本不属于它的“盈利KPI烦恼”。