【中概股IPO】又有概念股赴美上市，电子烟是风口还是风险？

原創

最近收紧计划赴美上市互联网企业的规则后，提交赴美招股书的中概股似乎有所减少。不过这并未阻止建基于深圳的电子烟品牌Aspire Global，该公司于2021年7月16日发布了赴美IPO的细则。

该公司计划发售1500万股-1725万股（超额认购权）筹资不超过1.254亿美元，发售价区间介于7美元-9美元之间。以此计算，其上市市值或达到11.55亿美元-15.05亿美元（招股价区间高位定价且超额认购权获悉数行使）。

针对电子烟的监管措施陆续出台。今年3月，工信部就电子烟等新型烟草制品监管征求意见，大致内容是电子烟等新型烟草制品须按照卷烟的有关规定受到管制，有关意见已于四月收集完成，有关规则尚未正式颁布，不过已经拖累电子烟概念股大幅下滑。

港股上市的思摩尔国际(06969.HK)从高位腰斩一半，雾芯科技(RLX.US)股价则从上市后高位35美元跌至当前的6.56美元，跌幅高达81.26%。

选择在此时上市的Aspire Global，是福还是祸？

Aspire Global的背景

Aspire Global持有深圳易佳特科技有限公司的100%权益，后者从事电子烟生产。

该公司自称为垂直整合型电子烟雾化技术供应商，从事业务涵盖品牌产品和OEM（原设备制造，即贴牌代工）和ODM（原设计制造，即来样加工）电子烟雾化技术产品的研发、设计、商业化、制造、销售、营销和分销。

但事实上，OEM和ODM所占比例都不大，截至6月末的2020年财政年度（下同），OEM和ODM贡献的收入比重仅占3.27%。

不过，该公司表示OEM/ODM将成为其未来重要的增长领域。到招股书发布日期之前，其已经签订了六项ODM合约，并已展开三份合约的生产。截至2020年12月末的2021财年上半年（即截至2020年12月31日止六个月），OEM/ODM所占的收入比重已提高至13.01%。

产品方面，电子烟产品一般分为两类：开放式电子雾化设备和封闭式电子雾化设备。

开放式电子雾化设备通常能让消费者有更大的灵活性混合不同的发热丝、电池模组以及电子雾化液，提供更加个性化的体验。该公司主要提供开放式雾化设备品牌包括“Aspire”、“Nautilus”和“Zestquest”的产品。截至6月末的2019财年和2020财年，大约有98.9%和95.9%的销售收入来自开放式电子雾化设备。

该公司从2018年起推出封闭式电子雾化设备。封闭式电子雾化设备由封闭式电子雾化器和电池构成，封闭式电子雾化器内置雾化芯和电子雾化液。与开放式设备不同的是，封闭式设备包括发热丝和电子雾化液。封闭式电子雾化器的使用持续时间从数天到两周不等，取决于使用频率。

该公司在提交的文件中表示，封闭式电子雾化产品的市场将快速扩大，并成为电子烟市场的主流，所以它也在努力提升该产品领域的贡献。截至2020年12月末的6个月，封闭式电子雾化产品所占的收入比重由上年同期的4.7%提高至17%。

市场方面，Aspire Global的产品主要出口至欧美。截至2020年6月末的财政年度，欧洲和北美市场占了总收入的61%和22.6%，合共达到83.6%。不过，到截至2020年12月止的上半财年，北美收入显著下滑逾25%（将在下文详述），中国和中国以外的亚太地区收入贡献却显著增长。

笔者根据其2020财年和2021财年上半年数据估算出截至2020年12月末的12个月（日历年）数据，欧洲和北美的贡献占比分别为59.9%和19%，中国和亚太地区的贡献分别为10.1%和10.9%。

是风口还是风险？

该公司有几个增长点：1）拓展利润较高的封闭式电子雾化设备市场；2）发展利润较低、但走量的OEM和ODM业务；3）在美国推出了品牌名为ISPIRE的麻烟雾化产品营销，但目前比重并不大，截至2021年1月，ISPIRE产品已录得的销售订单额超过100万美元。

但是，其风险点可能更多。

首先，政策方面的风险可能会带来严重影响。

上文已经提到，该公司的北美业务收入显著下滑。

根据美国 药监局目前的规则，该公司只能在美国销售一个产品系列Nautilus Prime（开放式电子雾化设备），仅占其截至2020年6月30日全年收入不到11%，而由于美国监管规则的变化，该公司不能再在美国销售占其在当地市场收入逾89%的产品。

另外，随着最近美国《禁止所有烟草贩运法案（PACT）》适用范围延伸到电子烟和所有雾化产品，未来可能覆盖上述的ISPIRE产品，从而对其构成影响。

国内业务方面，尽管Aspire Global的中国业务收入贡献占比较小，但需要注意的是，其出口产品基本上在深圳和东莞的厂房完成装配。

工信部对于电子烟与其他烟草产品同等待遇的法规修订，将可能对其带来负面影响，这包括增加合规负担，从而影响到其业务经营、财务状况等，例如须取得特定牌照和获得进行相关业务经营的批准和许可才能获得原材料的供应、从事生产和销售活动，另外还有业务经营的税务和其他方面的限制。

所以，该公司的前景实在并不理想。

由于疫情的负面影响，截至6月末的2020财年，其业绩显著下降，收入同比下滑35.31%，7903万美元，净利润同比下滑54.66%，至1915万美元。

由于疫情和美国监管规则的变化，其截至2020年12月末的上半财年业绩进一步下滑，半年收入同比增长7.87%至4421万美元，但净利润却同比下滑90.19%，至仅83.5万美元。

值得注意的是，其2020财年的北美业务收入已从2019财年的水平下滑31.85%！

由此可见，2020财年之前才是该公司业绩表现最佳之时，而到其着手准备上市之时，业绩已每况愈下。到最近，主要市场美国监管规则出现变化，当地收入锐减；而未来中国针对电子烟的监管规则出台，恐怕也会对电子烟企业带来负面影响，可以预见，前景更加不妙。

该公司的另一个风险点是过于依赖大客户。

尽管该公司有超过150名分销商，但其两名最大的分销商分别占了2019财年和2020财年收入的53%和52%，另外一名分销商占了2019财年收入的10%。截至2020年12月末止的6个月，其最大的分销商占总收入的比重由上年同期的37%提高至38%。

与从事生产至销售全链条的思摩尔国际相比，该公司的业绩表现也被比了下去。

见下表，Aspire的收入和利润规模显著小于思摩尔。截至2020年12月末的12个月，思摩尔的代工业务毛利率为45.53%，而Aspire的整体毛利率为37.25%，其中品牌业务和代工业务的毛利率分别为40.4%和0.25%，明显低于思摩尔。经营效率亦不佳，分销开支、行政开支和研发开支占收入比重都高于思摩尔，所以思摩尔的纯利率要比它高出10个百分点。

由此可见，选择在此时上市，这家电子烟企业不像是能为投资人带来风口。

见下图，监管甫一收紧，电子烟股就回撤大半，而未来监管似乎会进一步收紧，对电子烟股将带来怎样的影响？从思摩尔和雾芯科技的估值来看，它们仍有进一步下降的空间，规模小得多的Aspire的处境恐怕更艰难。

Aspire这次的发售规模是1500万股至1725万股（超额认购权），相当于其当前股份总数的10%和11.5%，或发行后股份数的9.1%-10.3%。

目前，公司主席及CEO刘团芳及妻子朱江艳合共持有72.5%股权，他的堂弟、也是公司的COO刘宇理持有5%权益，合共达到77.5%。若按招股价区间成功上市，他们手上的持股价值将达到8.14亿美元-10.46亿美元，约合人民币52.7亿元-67.77亿元。

该公司在上市之前对大股东的派息也相当慷慨，2019财年和2020财年分别宣派股息2285万美元和2670万美元，相当于期内经营活动净现金流入量的62.25%和1.32倍。除此以外还有众多关联交易，截至2020年12月31日，涉及关联方的余额为7287万美元，相当于资产总值的42.72%。

所以，对于在此时上市的Aspire，恐怕更应该考虑的是风险，而不是风口。

毛婷