財華洞察|冰與火之歌：「寧組合」異軍突起，「茅指數」還有救嗎？

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要說最近幾年來哪個行業最深入人心，以貴州茅台為代表的白酒行業肯定會在大家心目中排名前三。與此同時，各行各業湧現出一批龍頭股，人皆稱「茅」，如「豬茅」牧原股份、「藥茅」恒瑞醫藥等，這些各行業的龍頭，組合成了WIND茅指數。

截至目前，WIND茅指數近三年收益率52.9%，而近三年年化波動率為26.44%。與此同時，滬深300近三年收益率14.03%，而近三年年化波動率為21.57%。可以看出，WIND茅指數構建的組合資產，收益率遠遠大於滬深300，而波動率卻近似。這意味著最近三年來，茅指數組合在收益上比滬深300好，而在風險上比滬深300要更穩健。

但2021年以來，茅指數策略似乎失靈：不僅春節後經歷了巨幅回撤，並且在最近三個月還大幅跑輸創業板指數。

與此同時，以寧德時代、比亞迪為首的一批具有時代特徵，代表新興產業的公司脫穎而出，構建出「寧組合」。

安信證券表示，「寧組合」的行業構成具有如下特點：一是步入技術成熟期且處於加速擴張期的高成長性賽道，如新能源車、光伏、醫美、醫療服務等；二是處於向上景氣週期的具週期屬性的長賽道，如半導體等。

今年以來，寧組合與茅指數的表現形成了鮮明對比：一方面是寧組合的節節攀升，寧德時代帶動創業板超越上證指數，而另一方面，代表傳統行業龍頭的茅指數組合卻接連下滑，萎靡不振。

特别是7月15日，WIND茅指數進行了指數成分調整，剔除出中國平安（601318.SH）、順豐控股（002352.SZ）、海螺水泥（600585.SH），新加入了愛美客（300896.SZ）等成分股，從行業看，剔除股所屬行業為金融、工業、材料，而新加入股所屬行業為醫療保健、信息技術、可選消費。

龍頭白馬為何在過去表現優異？

WIND茅指數的構建，成分為各行業龍頭白馬，具有業績穩健增長、本行業市場佔有率高的特徵。在過去能持續獲得超額收益，原因主要來自於持續穩健的增長屬性。

自從2015年那波牛市後，細分來看，龍頭白馬股的行情其實為兩次：

分别為2017年的「漂亮50」和2020年的「茅指數」。

2017年的「漂亮50」白馬抱團是龍頭股的全面行情，大部分行業——不管是傳統製造業、消費食品醫藥，還是TMT與高端製造，只要是個龍頭，市值最大，就能漲一波。最終的高潮是2018年年初，工商銀行的PB做到了1.35（現在是0.63）。

下圖為工商銀行PB值（2017年至今）。

而2020年的「茅指數」白馬抱團卻只屬於部分高確定性資產的行業龍頭，茅台暴漲，平安暴跌，招行向上，工行向下，行業上明顯的特點，更偏向於食品飲料醫藥等的消費行業。

這兩次看似都是龍頭行情，但風格卻並不相同，究其原因，在於：

2017年各行業龍頭的抱團普漲，背後是宏觀上的產業結構變革，行業内的大企業盈利能力超過了中小企業。

自2015年底供給側改革提出「三去一降一補」，進一步促進了部分消費和製造業行業集中度的提升。例如2010-2019年期間液體奶CR2從28%升至36%，黃金CR3從13%升至48%，國產轎車CR3從37%升至50%等。

而2020年的茅指數行情，更多是機構資金抱團的結果，證據為2020年頻繁推出的「日光基」、公募基金規模的快速擴大，以及主流公募基金的持倉相似性。機構資金抱團的背後是對宏觀經濟下滑的預期，低利率低增長、流動性泛濫，導致高槓桿資金對確定性高的長久性資金的追逐。

茅指數為什麽今年不行了？

2021年春節後，茅指數開始持續回調。這其中既有年初市場對於流動性收緊的擔憂，也有業績不及預期，市場對於龍頭公司盈利成長能力可持續性的懷疑。2021Q1茅指數業績同比復合增速僅為14.7%，遠不及中證100復合增速41.8%的水平，反觀2020年全年茅指數業績同比增速則高於中證500約27.4%。疫情影響的消退，讓中小企業迎來了比龍頭公司更快的復甦。

從估值角度看，縱向對比美國FAAMNG六大巨頭，安信證券認為茅指數至今仍存在較高估值溢價，目前我國茅指數（剔除銀行保險）的估值水平仍高於美股核心資產（剔除金融）約20%。

隨著今年茅指數的整體業績不及預期，公募基金經理們也對抱團股的態度出現分歧。

具體到個股舉例，「醫藥女神」葛蘭加倉「牙茅」通策醫療，在葛蘭加倉背後，通策醫療一季度業績表現靓麗。一季報顯示，2021年一季度公司實現營業總收入6.3億，同比增長221.6%；歸母淨利潤1.6億，同比扭虧，淨利潤增長率達962.9%。

而與此同時，張坤、歸凱則對通策醫療進行了減持。一季度，張坤掌管的易方達中小盤混合型證券投資基金，位居通策醫療第六大流通股股東，減持了230.01萬股至700萬股。歸凱管理的嘉實新興產業基金，位居通策醫療第八大流通股股東。在一季度，其減持29.96萬股至347.1374萬股。

從公募基金對於龍頭白馬的持倉動作上可看出，目前機構對於茅指數成分股出現了明顯分分歧。

安信證券對此認為，茅指數成分股當前無法完全包含「核心資產」，遂推出了以新興產業為代表的「寧組合」。

異軍突起的「寧組合」

2021年以來，茅指數表現平平，但寧組合等新興科技產業卻表現亮眼。在「缺芯荒」與「新能源」的邏輯背景下，以寧德時代、比亞迪為首的個股異軍突起。特别是寧德時代，從2018年初登創業板的不足500億元，到2021年5月末突破萬億元，僅用了三年。

目前，「寧組合」總共有18家公司，涵蓋多個概念板塊，如新能源概念比亞迪、寧德時代、陽光電源、隆基股份，醫美領域的愛美客，醫療服務領域的愛爾眼科、通策醫療等。WIND寧組合指數本年初至今漲幅為50.49%，近一年漲幅為127.02%。

安信證券指出，「寧組合」龍頭個股主要特點是：高估值對上漲約束較弱，上漲動能與短期景氣、高業績持續性及成長速度等指標更相關。2020年，即使受疫情衝擊，但「寧組合」成分股大多實現了30%以上的業績增速以及30%以上的資產擴張速度。

結語：新舊之爭，方向為何？

以各行業龍頭為代表的茅指數，與新興產業為代表的寧組合，似乎是市場的一對跷跷板，就和當年大小盤之爭一樣，你方唱罷我登場。未來是以新興產業為市場主要投資方向，還是仍然以行業龍頭的穩健投資策略為主？

中信證券認為，今年下半年市場風格將從一線龍頭的價值投資演繹切換為以細分龍頭為標簽的中賽道成長。在此背景下，賽道景氣上行的能源安全主題、國防機彈主題、數字人民幣主題等方向上的隱形冠軍有望成為下半年首選品種。

作者：許螣垚