财华洞察|单日蒸发数百亿，海底捞还有翻身之日吗？

原創

中国火锅连锁店品牌海底捞(06862.HK)周末发布了业绩预告，预期于2021年上半年扭亏为盈，收入将按年增长约1.04倍，至200亿元（单位人民币，下同），净利润有望达到80百万元至1亿元，而上年同期为净亏损9.65亿元。

该公司亦在公告中指出，尽管上半年业绩由亏转盈，但该等业绩并未达到管理层预期，这反映其内部管理、运营需要努力改正和改善。其他原因还包括：1）2020年下半年和2021年上半年新开较多门店，相关支出增加；2）2020年下半年和2021年上半年新开门店达到首次盈亏平衡并实现现金投资回报的时间长于过往；以及3）海外门店营运仍受到疫情的持续影响。

受此消息拖累，海底捞股价下挫16.69%，收报34.70港元，市值单日蒸发379亿港元；与此同时，海底捞大股东张勇持有显著权益的海底捞调味料供应商颐海国际(01579.HK)，股价下挫11.82%，收报45.50港元；另一火锅连锁品牌呷哺呷哺(00520.HK)亦下挫13.78%，收报6.76港元。

增收不增利

2020年，全球新冠疫情，餐饮业遭受的打击最为严重，海底捞等火锅专营店也不会例外。

2020年第一季疫情最为严重的时候，海底捞的全国门店曾一度全面关闭，就算后来逐步重开，由于防疫、控疫需要，门店的使用率低于正常时期，再加上防控所需物品的支出增加了运营成本、开工不足但员工成本高企，再加上为顾客提供的优惠，其上半年收入下降同时成本支出或在预期之内。

值得注意的是在2020年上半年，海底捞的开店速度并未停止。截至2020年6月末，该公司的内地门店数由2019年末的716家增至868家，半年净增152家；内地以外门店达到67家，净增15家；合计门店数达到935家，半年净增167家。相比之下，没有受到疫情影响的2019上半年和2019年下半年净增门店数分别为127家和175家。

在收入锐减、运营开支增加、开店速度并未放缓的拖累下，海底捞于去年受疫情影响最严重的上半年，收入同比下降16.54%，至97.61亿元；毛利率按年下降2.6个百分点，至55.5%；并在上市以来首次产生半年亏损9.65亿元，相较2019年上半年为净利润9.11亿元。

所以，2021年上半年的业绩预告中预计实现扭亏为盈，主要还是因为2020年上半年的低基数，但相对于其疫情之前的表现，最新业绩显然未如理想。

若按其所提供的数据计算，2021年上半年的净利润较2019年上半年低89%以上，较2020年下半年低92%。

不过200亿元的收入指引倒是创出了上市以来的半年收入新高。

为什么会出现这种增收不增利的情况？

新店神话不再？

如前文所述，在受到疫情影响的2020年上半年，海底捞仍继续大幅扩张餐厅组合。

到2020年末，品牌连锁店的内地和内地以外地区的餐厅数分别达到1205家和93家，分别较六个月前净增337家和26家，合共净增363家，餐厅总数达到1298家。

下半年净增的餐厅数目比2019年全年新增的餐厅总数302家还要高出61家，是上半年净增门店数的两倍以上。可见，疫情并没有阻挡海底捞扩张的步伐。

在2018年的上市招股书中，海底捞提到，其餐厅一般在1-3个月内大致首次盈亏平衡，而2015年和2016年的大部分餐厅在6-13个月内就能实现现金投资回报，相比之下，行内的主要中餐品牌通常需要3-6个月实现盈亏平衡，15-20个月达至现金投资回报。

也就是说，海底捞的新店最快1个月就能实现收支平衡，回本时间比其他中餐馆要早至少7个月。

无疑，在早几年，海底捞的服务至上曾经收获不少食客粉丝，也让其翻台率高于同行水平：2016年时，其新开餐厅的翻台率4.8倍比现有餐厅翻台率4.5倍还高，相比之下，同行呷哺呷哺的翻台率只有3.4倍。

但到2019年，海底捞新开餐厅的翻台率已降至4.1倍，这反映其新开餐厅在快速增加，不断有新餐厅稀释摊薄其客流量。

2020年是新餐厅开店最多的一年，再加上疫情的负面影响，海底捞新开餐厅的翻台率进一步降至2.8倍，现有餐厅也由上年的4.9倍降至3.7倍，而呷哺呷哺系列餐厅及其另一品牌凑凑的翻台率分别为2.3倍和2.5倍，海底捞与同行的差距进一步收缩。

见下图，海底捞的开店数大幅增加，而翻台率却明显下降，反映该公司的开店速度远快于其整合速度。

新店扩张加快，自然带动成本的大幅增加。新店的扩张未为受疫情影响的2020年带来高于预期的收入提升，但成本的上涨速度却并没有因此而放缓，所以海底捞收入曲线与各项经营成本总和的距离显著缩小（相对于2019年），见下图红色线，反映其扣除运营开支后的盈利能力在收缩。

显然，海底捞在招股书中自诩的新店回本能力优势，似乎正随着开店速度的加快而下降。

在2021年上半年业绩预告中，海底捞预期收入或达200亿元，笔者留意到这创了其半年收入新高，较新店开张最多的2020年下半年收入188.54亿元还高出6.1%。

然而，对应的半年盈利仅为80百万元至1亿元，意味着纯利率只有0.4%到0.5%。相比之下，尽管上半年受疫情影响而亏损，其2020年全年纯利率仍有1.1%，微薄的纯利率或反映海底捞2021年上半年的盈利能力堪忧。

什么情况下收入急增而盈利能力下降？成本急涨，蚕食了收入增幅。

什么情况下成本上涨速度会如此之快？大量开新店。

笔者估计，2021年上半年物价上涨（尤其肉类）是造成其盈利能力下降的一个原因，但最显著的影响可能来自开新店的成本，导致其员工成本、租金、水电等等各项运营成本攀升。

所以，海底捞在上半年业绩预告中表示，会密切关注市场状况并调整组织架构、商业策略及运作，以减少负面影响。另外，还会实施积极措施控制租金及其他运营成本，管理运营资金并运用信贷融资手段，以确保现金流稳健及现金状况良好。

最近海底捞快速开店策略似乎已不如过去那么得心应手，盈利能力并没有随之而得到提高，反而显著下降。

笔者认为，经历了上市之后的快速扩张，海底捞或许应该停下来反思当前国内的餐饮业环境，其过去几年快速开新店的策略在如今的市场环境下是否还适用，毕竟新来者依然源源不断进入市场，而海底捞的优势似难永葆青春。

市值蒸发近四百亿之后，海底捞还值不值？

不妨用同样从事火锅连锁餐厅经营，但最近深陷管理层震荡的呷哺呷哺，与海底捞做一个对比。

2020年所有餐饮业运营商的日子都不好过，不过与海底捞一样，呷哺呷哺也继续进行餐厅扩张，只是开店速度要缓慢得多。见下表，2020年海底捞新增530家新店，而呷哺呷哺新增门店数为77家，不如海底捞激进。

再来看笔者用现有数据估算出的顾客人均消费，海底捞在各线城市的增幅都维持在中单位数，而呷哺呷哺在内地一二线城市却有接近20%的增幅，三线及以下城市的增幅稍缓，但也接近10%，显然，即使受到疫情的负面影响，帮衬呷哺呷哺的顾客更乐意增加支出，另一方面也反映呷哺呷哺的人均消费较低，或比海底捞更具增长潜力。

笔者用餐厅收入和均销数据，估算出餐厅流量，见下表。2020年呷哺呷哺的餐厅流量显著下滑，而海底捞在一二线城市的餐厅流量也有下降迹象，但下沉市场却见非常强劲的增长，增幅高达33.45%，从其餐厅数据来看，海底捞也在着意增加下沉市场的新店数目。这意味着下沉市场或成为海底捞下一个增长点。

海底捞、海底捞系调味料供应商颐海国际，以及呷哺呷哺的股价，年初以来已分别回调41.88%、60.43%和61.76%，跑输同样经营连锁餐厅的九毛九(09922.HK)。在今年2月中旬2020年业绩公布前夕，这些股份曾跟随大市升至高位，但随后一路下跌，这可能与其业绩表现低于预期有关。

从其依然高昂的市盈率估值可以看出，市场对于它们的增长预期十分乐观。但海底捞低于预期的中期业绩预估，很可能继续拖累其短期表现。长远来看，其增长动力将来自下沉市场，但成本控制力将决定该公司最终能否将扩张和收入增长转化为利润。