大国重器半导体│士兰微：半导体IGBT龙头与IDM另类

原創

在半导体行业，士兰微（600460.SH）多少有些另类。

公司成立于1997年9月份，总部位于浙江杭州。2003年3月，士兰微在上交所挂牌交易，成为中国境内第一家上市的集成电路厂商。

士兰微创始人团队背景和其他半导体公司有别，主要是来自华东地区高校而非国内工科第一高校清华大学。

和其他轻资产的fabless IC设计厂商不一样，IDM模式的士兰微业务覆盖了芯片从设计、晶圆代工和封装测试的所有环节，因此公司的运营模式也异乎寻常的“重”。

士兰微的IDM重资产模式产生大量固定资产折旧和利息财务费用，令公司上市之后很长时间内一度入不敷出。直到去年开始，半导体行业进入高景气期，士兰微才终于守得云开月明。

2020年12月，士兰微的股价才只有16元。之后的士兰微股价便开启上行通道，最近历史新高是7月27日盘中创下的75元。七个月之内，士兰微股价涨幅最高达到3.69倍。且目前，士兰微股价尚未有“停下来”的趋势。

上市18年的真-半导体第一股士兰微，是经历了一番如何的坎坷呢？

1、七君子创士兰微

士兰微创始人有七个，行内称为“士兰微七君子”，分别是陈向东、范伟宝、江忠永、郑少波、罗华兵、宋卫权以及陈国华。七个人通过杭州士兰控股持有士兰微电子股份有限公司39.14%股权。

这七君子，同出自国企华越微电子。牵头成立士兰微者，是华越微电子的前代理总经理陈向东。陈向东1962年生人，大学就读于复旦大学物理电子半导体专业。1982年大学毕业之后，陈被分到国内集成电路生产的骨干企业甘肃八七一厂，负责芯片设计。

两年之后，八七一厂在浙江绍兴建立分厂（即绍兴华越微电子的前身），陈向东因地利之便获提拔为分厂的车间副主任。1988年，八七一厂绍兴分厂改制成为甘肃和浙江两省合办企业并更名为绍兴华越微电子公司。这一年，陈向东再被提拔为常务副厂长，主持厂里的日常工作。

这一年，陈向东也才26岁。因为工作之便，陈向东结识了时任友顺科技董事长、台商高耿辉。高耿辉当时打算投资50万美元在大陆成立一家主营集成电路的公司。他看上了陈向东以及他背后的团队。

当时在华越，除了程向东外，其余几个人中范伟宏是华越的副总工程师兼技术质量处处长；郑少波是生产管理处处长兼产品研发中心主任；江忠永是4英寸芯片生产线车间主任；罗华兵当过销售科副科长、后道封装车间主任。

1993年，陈向东向公司辞职，原因是觉得“国企机制不够灵活”。大老板高耿辉也承诺，自己将分40%新公司股份给七个人。由于当时有规定，大陆人不能在台资企业持股，陈向东就先和其他六人凑出350万元在1997年9月25日注册成立杭州士兰微电子有限公司，然后在第二个月受让友顺科技赠送的新公司友旺电子40%的股权。

如此一来，台资新公司友旺电子的股份有了，七君子也有了属于自己的士兰微。

刚成立的士兰微急切渴望建立自己的晶圆生产线。陈向东最先想到的是将老东家华越收归账下。2001年，陈带着收购方案来到北京找到绍兴越华的上级主管单位中国电子信息产业集团总公司。

领导很热情，但七君子越华“叛逃”的身份终令这则收购落空。无奈之下，士兰微只得自建生产线。2001年，公司自建生产线计划获得工商银行提供上亿贷款支出。第二年，经过漫长的选址、建设以及引进设备流程后，士兰微第一条6英寸、5英寸兼容0.8微米的集成电路芯片生产线在杭州下沙经济技术开发区建成投产。

2003年2月，士兰微在上交所上市，公司以每股11.6元的价格发行2600万股新股，成为了大陆地区名副其实的半导体第一股。

而士兰微的坎坷之路，也正是从这时候开始了。

2、IDM模式利弊

与本专题前面介绍的圣邦股份、兆易创新、北京君正等fabless IC设计厂将晶圆制造和封装测试外包，自己只保留芯片研发团队不同，士兰微是行业内不多的拥有从芯片设计、晶圆制造到封装测试全业务覆盖的半导体IDM大厂。

据公司介绍，其采用IDM模式生产好处是可以有效进行产业链内部整合，形成特色工艺技术与产品研发的紧密互动，加快产品研发进度、提升产品品质、加强成本控制，向客户提供差异化的产品与服务。

但同时，IDM模式的弊端也很明显，就是需要重资产投入，而且相关设备折旧在产线产能未得到充分释放的前提下会大幅蚕食产品毛利。

士兰微旗下不同产业链环节主要是通过不同子公司完成，例如成都集佳是封装厂、士兰明芯负责LED芯片研发生产、士兰集科是12英寸晶圆厂而士兰集成是5/6英寸晶圆厂、士兰集昕是8英寸的晶圆厂，主要负责生产分立器件以及集成电路。

早在2001年，上文提到的士兰微第一条5英寸、6英寸晶圆生产线就已投产，公司成为国内首批IDM厂商之一。2004年，士兰微成立士兰明芯进入LED芯片赛道；2017年和2019年，公司8英寸线（同时获得IGBT、高压MOSFET、IPM、MEMS、MCU、PMIC等产品线上技术和工艺突破）及4/6英寸兼容先进化合物半导体器件生产线投产；2020年12月，士兰微12英寸90nm特色工艺芯片生产线正式投产。

士兰微的业务规模越拓越宽，但在相应期间，其盈利表现却是让人不敢恭维。例如在2015年至2019年，士兰微营收虽然从19亿元增至31亿元，但其净利润则是从3987万元下降至1453万元，扣掉非经常性收益后公司2019年扣非净利润更是大幅亏损1.2亿元。

这背后，士兰微重资产的IDM模式要负上很大的责任。据券商统计，2015年至2019年，士兰微折旧分别为1.79亿元、1.84亿元、2.42亿元、3.15亿元、3.77亿元。公司产线投产越多，其资产折旧亦因应扩大，从而令士兰微陷入增收不增利的困局。

2015年至2020年期间，士兰微毛利率基本25%以下，低于同期同是主要生产IGBT的斯达半导（fabless模式）。

此外，由于士兰微产线建设不得不依赖外部融资，公司每年利息费用都是水涨船高。2017年至2020年，士兰微利息费用由6445万元大幅上升至1.66亿元，公司每年缴纳的利息费用已经高于其剩下的净利润。

正是由于IDM模式前期投入大、后期产生资产折旧较多的缘故，在21世纪之后原来的IDM芯片厂才会将生产订单集中转移到晶圆代工厂，将晶圆生产的环节分离，从需求端促成了台积电等晶圆代工厂成为半导体产业链不可或缺的一部分。

但在2020年，半导体行业代工环节产能紧缺，士兰微IDM模式“不求人”的优势就再次显现。据券商披露，国内fabless模式生产的中小型功率半导体厂商在国内晶圆代工厂排单时间已排到6个月以上。在无法及时满足下游客户活期情况下，厂商只能在拿到芯片成品后再优先分货给大客户。

而以IDM模式生产的功率半导体厂商的产品（如MOSFET）货期则只有3个月左右。

在此情况下，士兰微之前背不动的晶圆产线相反成了它在行业最大的优势。前期士兰微的“卧薪尝胆”开始迎来回报。

3、行业黄金产能紧缺期

2020年，尽管士兰微资产折旧4.17亿元，利息费用1.66亿元，两者均创下新高，但公司盈利情况已经大幅好转。当年，公司录得总收入42.8亿元，同比增长37.61%；利润总额-3772万元，同比减亏9222万元；归母净利润6760万元，同比增加365.16%。

从细分产品销售收入来看，士兰微最主要的产品是分立器件产品，当年录得销售收入22亿元，同比增长45%，占电子元器件销售总收入的53.7%；其次则是集成电路产品，销售收入为14.2亿元，同比增长32%。

士兰微的分立器件产品主要包括MOSFET和 IGBT两类。按年报披露，士兰微去年IGBT产品（包括器件和PIM模块）营业收入突破2.6亿元，较上年同期增长60%以上。

IGBT是一种复合全控型电压驱动式功率半导体器件，与MOSFET（绝缘栅型场效应管）结构功能相似，都是开关控制器件。两者比较，IGBT可控制的电压范围更高。在新能源汽车领域，IGBT与MOSFET均有广泛应用。MOSFET主要用于智能电动车内部电力输出，而MOSFET则是充电桩开关电源模块最核心组成部分。

根据研究机构 IC Insights预计，在所有半导体功率器件中， MOSFET与IGBT将是未来增长最快的模块。全球MOSFET市场规模在2016年至2022年间将由62亿美元增至75亿美元。而全球IGBT单管市场空间在2020年则已达60亿美元。

按2019年市占率计算，士兰微是全球IGBT领域唯一进入前十的国内厂商。此前，士兰微的IGBT产品的客户主要为汇川等变频器企业及通用、沪通、沪工等电焊机生产商。但在去年年报中，公司透露其分立器件和大功率模块已开始加快进入新能源汽车、光伏等市场。

而士兰微的集成电路产品则包括IPM、MEMS、ACDC、DCDC、MCU、PMIC（电源管理芯片） 等产品。其中，MCU为目前严重缺货产品。而在PMIC领域，士兰微为国内市占率排名第二的本土厂商。

综合来看，士兰微从2020年开始产品收入及毛利率的量价齐升主要原因是行业产能紧张为公司提供了一个发展的黄金时期。

据公司介绍，去年其子公司士兰集成公司基本处于满负荷生产状态，总计产出芯片 237.54 万片， 比上年同期增加7.91%。根据 IC Insights 今年2月发布的不同圆片尺寸集成电路芯片制造企业的产能排名，士兰微在“≦150mm Wafers”（6 英寸及以下）的芯片制造企业中，生产规模居全球第2位。

同年内，士兰微另一家子公司士兰集昕公司总计产出芯片57.13万片，比上年同期增加 65.69%，取得营收大增77.6%。

今年第一季，士兰微录得营收14.75亿元，同比增长113.47%；净利润1.74亿元，同比增长77倍。

根据券商预测，全球半导体从去年第四季开始从被动去库存转为今年主动补库存阶段，补充行业的产能在2022年才会进入爬坡阶段，因此至少在明年之前，半导体行业都有持续涨价动力。而对于国内为数不多的IDM公司士兰微而言，在价升之余，其产品销量也有了保障。

故此，在未来一年半内，士兰微很有可能继续保持利润快速增长，并足够抵消资产折旧、利息费用累增等负面影响。

四、总结

陈向东曾经说过，他们（七君子）创业“不是纯粹为了钱，[而是因为]热爱着集成电路行业，有着共同的梦想，这个梦想会永远把我们（七个人）紧紧粘在一起。”

从近期业绩上看，当初执拗要建自己晶圆产线的士兰微终于成了半导体产能紧缺期的最大赢家。公司预计其今年总营收将达到62亿元左右（同比增长45%），营业总成本58亿元左右（同比增长35%），营业利润将达到4亿元。

而在高速增长预期下，士兰微滚动市盈率已上升到360X，估值偏高。

个人认为，对于IDM经营的士兰微而言，公司最大的风险并不在近期的行业景气期，而是在眼下公司不断扩充产能之后，当行业供需恢复正常，公司能否应对订单一定程度下滑带来的负面影响。

虽然新能源汽车会带来长期需求，但就公司近期资产折旧和利息费用而言，该等“重资产”未来对公司盈利的影响依然非常大——毕竟在2020年之前的五年，士兰微并没有表现出其覆盖全产业链所该有的优势。