大国重器半导体│从射频开关到滤波器，“射频第一股”卓胜微的“掘金之路”

原創

2019年6月18日，卓胜微（300782.SZ）如愿登陆创业板。公司最初的发行价只有35.29元。之后不到两年时间，公司股价便已飙涨至8月18日收盘的417.03元，最新总市值1391亿元，成为A股名副其实的“射频第一股”。

如果将时间维度拉长，卓胜微的上市至今的股价一路都在上升区间。按前复权，卓胜微上市首日收盘的报价只是 11.9元。而至今年6月30日，卓胜微盘中创下545元的历史新高。即是说，如果在卓胜微上市首日买入公司股票并持有在今年高点卖出，回报率已超过四十五倍。

从不起眼的射频设计厂商到“射频第一股”，卓胜微走的是从射频领域低端的开关及LNA（低噪声放大器）打开市场，最后才回到产业链顶端产品滤波器及PA的“农村包围城市”路子。

射频开关和LNA打开市场

2019年卓胜微上市半个月，股价就已经破百元。当时市场眼中，卓胜微是一家“神奇”的公司：生产着几毛钱一颗的芯片，一个月却能卖一两亿颗，百来号人的公司，一年创造的净利润就达到1.6亿元。

低价走量的卓胜微在一众以价和量取胜的半导体公司中，活像一个另类。现在回过头来看，卓胜微发力主攻竞争对手相对较少的射频开关和LNA市场，是多么正确的选择。

而这个正确的选择，其实是建立在公司早期的失败决策上面的。

根据2020年年报所示，卓胜微由三名一致行动人许志翰、冯晨晖以及唐壮控制公司36.1830% 的表决权，为公司实际控制人。

该三名一致行动人其实就是卓胜微的合伙人。根据公司年报所载，牵头成立公司的许志翰出生于1972年，大学本硕就读清华大学计算机科学与技术专业。在清华就读期间，许指翰认识了同在冯晨晖和唐壮两位朋友。三人的求学经历都颇为相似，清华毕业之后继续前往美国深造，并留在美国工作了一段时间。

许志翰清华毕业之后又到美国圣克拉拉大学攻读电子工程专业硕士研究生。毕业之后许留美工作了几年，1998年7月至2000年10月担任东芝美国分公司工程师；2000年 11月至2001年11月任美国Atoga Systems公司主任工程师。

2002年7月，许志翰回到中国出任杭州中天微系统有限公司副总经理直到2004年七月份止。在杭州中天微，许志翰负责的是做嵌入式CPU。因为一些经营理念上的差异，许没有长留杭州中天微，只在公司工作两年便离开。

2006年，许志翰与清华期间结识的冯晨晖和唐壮联手创办了卓胜微。成立之初的卓胜微芯片产品主攻地面电视和手机电视（CMMB）领域。那时候的电视分为地面、有线、卫星三条路线，后两者属行政管制市场，由广电主导。剩下的地面电视采取国家强制性标准，该标准超出了广电控制范围，清华、上海交大等大学也介入了标准制定。

但也正是由于广电被边缘化，地面电视最终没有在中国发展起来。三十多家入局的芯片初创公司，最后无人生还。

卓胜微主攻的另一个主要领域手机电视（CMMB-China Mobile Multimedia Broadcasting，中国移动多媒体广播）本是广电与中国移动合作的产品，由广电拟定CMMB的技术标准。刚开始的手机电视是免费的，搭载廉价的山寨手机颇受消费者欢迎。

后来广电开始对服务收费，用户无法承担相关服务费用，同时移动开始推出自己的流量视频服务， 手机电视亦渐渐失去市场。

在地面电视和手机电视接连受挫，而卫星电视和有线电视市场又受到行政管制情况下，卓胜微成立不久就进入至暗时刻。用许志翰的话来说，卓胜微最艰难的时候，红杉资本等投资方的融资花光了，工资发不出来。他和另外两个合伙人不得不每个月从外部借100万维持经营。 前前后后，三人共维持了十个月这样依靠借款维持卓胜微运营的状态。

这段期间，许志翰等三名合伙人每个月只领8000块工资维持基本的生活需要。

走投无路之际，三人思忖改变经营方向，卓胜微要生产“有市场需求的东西”，而不单纯是“技术难度高”的东西。

他们将目光投到射频芯片领域。

射频芯片是无线通信系统核心部件。在移动终端中，射频前端芯片指天线和收发器之间的所有组件。射频分立器件主要包括射频开关（Switch）、天线调谐器 （Tuner）射频低噪声放大器（LNA）、射频功率放大器（PA）、双工器（Duplexer 和 Diplexer）、射频滤波器（Filter）。不同射频前端器件承担不同功能。

随着技术发展，一种将射频器件中两种或者两种以上的分立器件集成为一个模组，从而提高集成度、性能以及最小化的体积的射频模组开始在手机等移动终端中得到更广泛使用。射频模组产品包括ASM（集成射频开关和天线）、FEMiD（集成射频开关、滤波器和双工器）、DiFEM（集成射频开关和滤波器）、LFEM（集成射频开关、低噪声放大器和滤波器）等（见下图）等。

而在众多射频器件中，射频滤波器和PA的市场空间最大。根据Yole统计，2017年全球滤波器市场规模为81亿美元。其次为PA，市场规模为48.38亿美元。射频开关和LNA的市场规模只有14.4亿美元和2.46亿美元。

卓胜微2010年转型进入射频芯片赛道，最终选择的细分领域产品并不是市场空间更大的PA，而是射频开关和LNA。许志翰认为，PA的赛道已非常挤，而且技术门槛较高，对于当时的卓胜微来说突围而出的胜算不算太高。

相比之下，射频开关和LNA同样是刚需射频芯片，而且该赛道竞争对手较少，更值得转型的卓胜微尝试。

事实说明，许志翰“农村包围城市”的方法是对头的。2009年，国内进入3G时代。相比于2G，3G频段更多，手机收发信号数量增加，对专门处理收发信号射频芯片需求亦大增。卓胜微切入射频开关和LNG赛道两三年后碰上智能手机对功能手机的迭代。2012年及2013年，苹果iPhone 5挤占了传统芯片大厂Skyworks、英飞凌、Qorvo的产能，让三星处于无射频芯片可用的尴尬。

当时的卓胜微已经与下游的台积电合作，研发出基于RF CMOS工艺的GPS LNA。在2013年三星因为几毛钱的芯片紧缺而无法生产带定位功能的手机时，拥有GPS LNA的卓胜微得以进入三星手机产业链。

2014年，卓胜微量产第一款射频开关，全年销量超过一亿颗。2015年公司与小米建立合作关系。2018年及2019年，卓胜微的下游客户名单扩大到OPPO、vivo和华为等移动终端产品大厂。

从3G到4G，再到 5G时代，“射频第一股”卓胜微终于踩对了风口。

2020年，公司射频开关及LNA（射频低噪声放大器）销售金额分别为21.91亿元和2.7亿元，分别同比增长81%及6%，占总销售收入比例分别为78%及9.7%。卓胜微在年报中如此解释：

受益于5G通信技术的发展和公司前期产品布局，公司天线开关产品进一步获得市场的高度认可；与此同时，公司射频模组产品被众多知名厂商逐步采用进入量产，公司产品结构得到进一步优化调整，客户渗透率持续提升，全年业绩再创历史新高。

而在射频开关及LNA打出名堂的卓胜微，自然不甘于偏安一隅。在“农村”扎稳脚跟后，公司正式进攻城市——即射频芯片中最有看头的射频模组市场。

射频模组与国产替代

2019年6月，卓胜微在创业板上市。在招股书中，公司表示其将投入4.66亿元及2.55亿元到射频滤波器芯片及模组研发及产业化项目及射频功率放大器（PA）芯片及模组研发及产业化项目。

滤波器和PA，正是射频芯片行业市场规模最大的两个子领域。而这两个领域，主要被外国厂商所垄断。

智研咨询统计，2018年国内射频前端芯片需求总量为756亿颗，同年国产的射频前端芯片只有34.2亿颗，占需求总量的4.5%。国产射频芯片主要集中在射频开关、LNA两种产品，占比分别为80%和18%。

由此可见，占射频前端芯片比例最高的PA和滤波器蛋糕，都被外国厂商分走。以滤波器市场为例，根据Yole统计2017年SAW滤波器市场中，村田和TDK占近七成市场份额，BAW市场中博通占更是占了近九成的份额。

凡是依赖外国进口者，都存在合理的国产市场替代空间。如果说射频开关和LNA是卓胜微过去， 那么PA和滤波器（及模组）就是卓胜微要包围的“城市”和未来。

2019年，卓胜微推出多类型接收端模组产品，包括射频滤波器分集接收模组产品（DiFEM）、射频低噪声放大器/滤波器集成模组产品（LFEM）、多通道多模式低噪声放大器模组产品（LNA bank）。

到2020年，卓胜微接收端模组销售收入合共为2.69亿元（2019年该等产品未录得销售收入），占总销售收入比重达到9.62%。

但在该等领域，卓胜微面对的是国外大厂和国内先入局者的竞争。2019年才开始滤波器及PA研发、射频模组销售收入还是零的卓胜微并没有先发优势。

以PA模组为例，2020年5G元年国内只有慧智微与美国的Skyworks及Qorvo同步推出5G PA芯片。截至目前为止，国产射频PA厂商产品进入手机客户端量产的只有慧智微（三星Galaxy A22采用公司5G L-PAMiF射频模组）、唯捷创芯（Phase 5N在OV产品实现量产）、锐石创芯三家公司。

相比4G PA，5GPA 模组集成度更高，需要用到Flipchip技术，并且需要专业质量和生产交付团队做支撑，卓胜微要抢占国内其他PA厂商市场份额，甚至替代外国大厂的已有的蛋糕，国产可能要比当初入局竞争对手相对较小的射频开关、LNA坎坷。

然而，据行业人士预计，5G PA行业在未来两到三年高速成长之后，国产射频PA行业格局根据也将定形。再之后想要抢占份额，难度会更大。

根据Yole预测，2019年至2025年，射频前端市场规模将从152亿美元增长至258亿美元，复合年增长率达到11%。期末，PA模组市场规模将达到89亿美元，期间复合年增长率达到11%；FEM模组市场规模达到46亿美元，复合年增长率为13%。

这也意味着，未来射频前端芯片的核心将会转移到集成度更高的模组市场，而留给“射频第一股”卓胜微追上自己与其他厂商在射频模组差距的时间可能不多了。

曾经错失风口的卓胜微，自然不可能允许自己踏入同一条河两次。

大幅转增股本后股价创新高

据公司介绍，一般而言其新产品可以享受更高的售价，毛利也更高。纵观2015年至2020年公司各产品线，2015年及2016年因为有新产品推出，故射频开关和LNA产品业务呈上升趋势，但之后由于市场进入充分竞争，两产品线毛利率出现下降。

2019年之后5G手机开始入市，对射频开关性能要求提高，因而导致公司射频开关毛利率增加。但同时LNA模组的出现对公司原有的LNA分立器件造成一定压力，导致卓胜微LNA销售收入增速放缓，同时毛利率继续下跌。

在此情况下，卓胜微的未来，将在射频模组业务线上。2020年，公司高性能射频模组的毛利率高达67.24%，远高于射频开关（52%）和LNA（47%）。去年，公司射频模组贡献的毛利已高于LNA销售贡献的毛利。

但如上文提到，卓胜微要在射频模组领域真正打开市场，难度并不小。

除此之外，和其他半导体公司一样，在当前行业缺芯大环境下，卓胜微也在积极备货，导致存货金额不断增大。同时由于公司下游都是华为、OV等大客户，卓胜微的应收账款亦水涨船高。由此可能就会产生一定程度上的减值风险（鉴于公司下游客户资金规模及当前行业景气度，短期内该等风险其实并不高）。

基本面优秀的卓胜微如果还有什么问题的话，可能就是股价太高了，导致其流动性受到一定影响，对股价进一步上涨造成压力。

今年3月底，卓胜微股价一度突破600元。公司随后在年报中抛出向全体股东每10股转增 8 股并派发现金股利10元（含税，对应分红总额1.85亿元占去年归母净利润的17.27%）的“压线”送转方案（按规定，创业板上市公司10送转10以上属高送转）。

在回复证监会问询函中，公司表示提出该方案主要是考虑当前股价过高，因此以转股及派发红利优化股本结构，增加流动性。

4月30日除权除息后，卓胜微股价很快在6月30日创历史新高545元，但在之后出现回调。截至8月17日，公司的滚动市盈率为95X，相对本专题提到其他半导体公司并不算太高。另外值得一提的是，在4月30日后，卓胜微并无大股东减持在公司持股。

公司高股价问题由此得到解决。

而在最近期业绩方面，今年上半年，卓胜微预计录得归属公司股东净利润9.9亿元至10.2亿元，同比增长181%至190%，主要原因是5G通信技术带动射频前端市场需求的快速增长，公司产品持续渗透；其次则是相较于去年同期，公司产品类型实现从分立器件向射频模组的跨越，适用于5G新频段的接收端射频模组产品需求持续攀升。

作为A股“射频第一股”，80%营收来自射频开关的卓胜微正处在最好的时代。公司短期内业绩有望乘着行业景气期扶摇直上。至于长远而言，卓胜微要成为对标Skyworks及Qorvo等射频芯片子领域全覆盖的真-行业龙头，还要看公司能否抓住射频模组的新风口。

作者：燕十三