財華聚焦|格力渠道改革，家電龍頭「王者歸來」可期？

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蟄伏半年之後，格力電器（000651.SZ）業績總算回暖。

公司8月22日披露的中報顯示，格力電器上半年營收錄得910.5億元，同比增長31%；歸母淨利潤94.57億元，同比增長48.6%；基本每股收益1.62元，同比增長52.83%。

單季而論，相比起第一季公司營收331.9億元，同比增長63%；歸母淨利潤34.4億元，同比增長121%的增速，格力第二季單季營收和淨利潤增速都出現較明顯的下滑。

今年年内，格力股價近乎是沒有什麽掙紮的下行。年初公司股價還站在63+元水平，至8月23日收市，格力最新股價收報45元。

站在一年之中的關口，格力將何去何從呢？

1.空調銷售回暖帶動業績回升

上半年格力業績回暖最大的原因便是其最主要的產品空調銷售情況轉好。具體而言，上半年格力空調銷售收入為671.9億元，佔總營收比重為74%，同比增長63%。公司其餘生活電器、智能裝備產品銷售收入只佔總營收的2.4%及0.2%，同比下降0.38%及5.44%。

格力空調銷售轉暖，大邏輯空調行業銷售經歷去年的寒冬後，開始「溫和復蘇」。根據中報提及的行業數據（引自產業在線數據），2021年家用空調總銷量8637.36 萬台，同比增長 13.56%，其中内銷量 4461.54 萬台，同比增長 11.98%；出口量 4175.82 萬台，同比增長 15.30%。

行業外銷銷量由於國内防疫優勢及海外產能轉移的原因，同比增速明顯快於内銷。

行業龍頭格力空調銷售表現要好於行業整體（銷售收入增速遠高於行業整體增速）。據產業在線統計，今年上半年格力家用空調在内銷佔比為33.89%，中央空調市場份額16.2%，均排行業第一。

格力空調銷售遠好於行業地回暖，「渠道改革」是不得不提的關鍵詞。公司表示，上半年其進一步推進新零售全面佈局，推動線上線下渠道深度融合，憑借品牌、技術優勢等促進業績回升。其中，格力特别提到的是自己海外電商團隊的搭建，包括開拓Amazon、Shopee、阿里巴巴國際站及中國制造網等多個電商銷售渠道。

但「渠道改革」並非全無副作用。

首先，從毛利率來看，格力空調的銷售毛利率已經跌穿30%至29.79%。除了原材料成本可能造成的影響之外（格力空調銷售成本上漲68%，高於銷售收入漲幅63%），其空調定價在渠道價格之後下行可能也是原因之一。

結合去年年中，格力當時的空調銷售收入大幅下滑48%（降幅大於營業成本的45%），毛利率為32%，較2019年下滑3.97個百分點，格力已連續兩年以渠道改革的手段，削掉空調銷售的部分毛利率。

另一個值得留意的是格力外銷售業務。今年上半年，格力該部分銷售的毛利率只有10%，同比下滑2.58個百分點。格力開拓了不少海外銷售渠道，但是產品銷售毛利率也是出現較為明顯的下滑。

按持續經營利潤率來看，格力今年上半年持續經營利潤為94.9億元，對應利潤率10.4%。在過往四年統計期間，格力10%左右的持續經營利潤率只低於2020年年中公司受困疫情的至暗時刻。

渠道改革的不利影響之二，是格力經營現金流表現持續變差。

上半年，格力錄得淨利潤94.9億元，但其經營活動產生現金流量卻是-60.71億元，同比增加34.39%。從經營現金流調節項目來看，擠佔現金流的項目主要是經營性應收項目增加166.6億元。

在公司資產負債表中，應收項目增加較多的是流動資產的應收賬款以及應收賬款融資，分别由去年年末的35.48億元及186.42億元增至今年上半年的40.21億元及270.33億元。

另外，上半年非流動資產中的應收項目格力發放貸款及墊款由52.73億元增加至81.63億元，期内公司還計提貸款損失準備2.12億元。

這說明格力電器的淨利潤改善相當部分是建立在應收款的增加上。此外，公司還對下遊客戶發放了大量的貸款和貼現。剔除以上因素影響，格力的產品銷售淨利潤回暖背後的「質量」可能並沒有很高。

格力電器對客戶發放的貸款及墊款是在今年開始增加的。公司的經營活動產生現金流量淨額也是在今年開始轉負。

不知道這是不是格力「渠道改革」之後的巧合。

2.空調銷售何時迎來春天？

根據產業在線數據，空調行業内銷雖然同比去年增長12%，但很大原因只是因為去年上半年的比較基數較低所致。整體上，空調行業的内銷終端需求只是「偏弱」。今年上半年同比2019年空調内銷數據，其實仍大幅下滑了15.63%。

格力解釋，空調行業的内銷恢復未如理想，原因有三：

一是全國多地天氣升溫較慢；二是原材料價格上漲（部分可以通過原材料套期保值對衝）；三則是地產竣工不及預期。

格力今年第二季度單季收入為579億元，相當於2019年第二季水平。但公司單季持續經營利潤（60.38億元）遠遜於2019年第二季水平（當季格力經營利潤為81.18億元）。

根據國家統計局數據，2019年房地產竣工累計面積大致處於由負轉正階段（2019年年末，同比增速恢復增長），行業對應對添置家電有較大需求。而在2020年房屋竣工受到疫情影響全年竣工面積出現負增長，至今年大幅反彈。

但按照格力中報所提及，房屋竣工增長仍然不及預期，導致空調銷售低於2019年同期。

2019年8月份，格力電器在公佈的半年報中經營淨利潤錄得了2012年以來所有半年度統計期間的新高，當時公司的市盈率是13X左右。現在的格力電器市盈率是10.71X，但上遊房屋竣工面積很有可能會在之後出現下滑，疊加消費市場恢復同樣未及預期，以及公司「渠道改革」後盈利能力出現較為顯著的下滑。

這樣白電龍頭是否還值得高估值呢？

事實上，為了格力電器業績和股價，董明珠一點都沒有少操心。今年6月20日，格力抛出1.2萬員工「半價」認購1.08億股的首期股權激勵計劃，要求員工在格力退休後才能行權，意圖深度綁定格力員工和公司的長遠利益。

後來這個半賣半送的「深度綁定」被指責是董小姐退休前的中飽私囊。於是6月27日晚，格力電器又突然宣佈變更二期股份回購用途，由原計劃「回購股份將用於員工持股計劃或者股權激勵」變更為「回購股份用於注銷以減少注冊資本」。

儘管幾次三番操作，格力的股價依然在今年止不住地往下走。

要止住目前的股價頹勢，格力電器可能需要再之後幾個季度拿出更有說服力的表現，證明自己在「渠道改革」之後，依然能保持行業龍頭該有的盈利能力。

3.總結

根據Wind統計，今年年内格力電器的北上資金持股比例由今年3月中旬大幅下之後略有回升，8月份開始北上資金對公司持股量再度開始出現下滑。

公募基金第二季度亦對格力集體作出環比減持2.1億股的決定。同期，格力的股東總數由一季末的46.86萬增至71.46萬。

這部分新晉的格力電器股東最希望看到的，應該是公司空調銷售持續上量以及利潤最終恢復至2019年同等水平——只是不知道這個等待的過程是否漫長。