安捷证券首次覆盖滨江服务(03316.HK)，给予买入评级目标价44.0港元

安捷证券首次覆盖滨江服务(3316.HK)，给予买入评级，目标价44.0港元/股。 滨江服务(3316.HK)作为滨江集团(002244.SZ)旗下高端物业服务商，以杭州为中心，覆盖浙江省、上海市、江苏省及江西省的30个地区，于2020年中指院中国物业百强企业排名位列第17名。截至1H21A公司在管面积2,489万平方米，2016-2020年在管面积年覆合增长率(CAGR)达30.4%，覆盖中高端住宅、商业写字楼、大型综合体、产业园区等多种业态。公司储备面积充足，2020年合约面积/在管面积比达1.78，超过百强企业1.23的均值，为在管面积中期增长提供保障。2020年公司实现总体营收9.6亿元人民币，同比增长35%，2020年归母凈利润2.2亿元人民币，同比增长91%，总体营业收入以及归母凈利润同比增速与均大幅超过2020年中国物业百强企业13%以及15%的平均增速。

物管业务內生增长强劲，秉持有质扩张策略
滨江服务在物管领域专注高端物业管理，凭借区域集中性优势、优质的服务水平和口碑产生品牌溢价，1H21A平均物管费高达4.28元人民币/平方米/月，远超主要在管区域杭州市普通住宅政府最高指导价2.75元人民币/平方米/月，并大幅领先2020年物业服务百强企业3.84元人民币/平方米/月的平均水平(其中住宅物业平均物管费为2.05元人民币/平方米/月)。公司內生增长强劲，截至1H21A来自滨江集团的在管面积超过1,400万平方米，占公司在管面积的56.6%。2016-2020年滨江集团部分新开工面积以CAGR 54.0%增长至2020年的445.7万平方米，在建项目的区域分布上以杭州为主轴并积极扩展至上海、深圳、上饶、苏州等城市，为公司物业板块有机增长提供稳固的基本盘。同时，公司秉持高品质外拓策略，1H21A新增第三方在管面积同比增长265.8%达到387万平方米，截至1H21A来自第三方在管面积占比较2016年大幅提升33.1个百分点至43.4%。公司依靠优质服务形成的行业口碑，为第三方项目带来竞争优势和品牌溢价。

增值服务提升利润空间，“5S”服务体系开拓新业务增量
公司近年来持续发力增值业务板块，2016-2020年业主及非业主增值服务收入CAGR分別达50.7%以及53.3%，2020年毛利率分別达55%以及45%，盈利能力超过如融创服务、旭辉永升服务等物管龙头企业。公司2021年将对业主增值服务进行板块调整，打造以5S为中心的增值服务体系，包括硬装服务、软装服务、中介服务、租赁服务、室內维修和设施设备更换升级服务及居家生活服务等，致力于成为业主信赖的房屋资产打理及保养者。我们预期中期內公司增值服务业务的强劲增长能够逐步降低其对房地产周期的依赖，为公司业务的多元化和利润空间提供充足的保证。

财务预测与估值：受益于总体在管面积规模的增长，平均物业管理费的稳定上调以及增值业务结构调整，安捷证券预计FY21E-FY23E公司营收将分別实现+44.0%/+43.1%/+40.2%的同比增长，达13.8/19.8/27.7亿元人民币，其中物管收入占比分別为58.8%/59.8%/58.9%，非业主增值服务FY21E-FY23E的收入占比分別为30.1%/27.6%/26.4%。我们预期5S增值服务(前称“业主增值服务”)成为公司增长最快的板块，FY21E-FY23E将实现62.9%的覆合增长率，收入占比分別为11.2%/12.7%/14.8%。安捷证券以现金流折现估值和可比公司估值的方式对公司进行估值，首次覆盖，取两者平均值，给予目标价44.0港元/股，对应FY22E 22.8倍市盈率水平。