财华洞察|华夏幸福有进展，中国平安为何不平安？

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十一假期前夕，华夏幸福(600340.SH)发布了债务重组计划，以及假期后（即10月8日）复牌的公告，市场人士开始雀跃，因为9月下旬起停牌的华夏幸福两千多亿债务终于有了偿还对策，这给予等待复牌的投资者一些期待，另一方面，债务重组有了说法，让投资者对最大债主中国平安(601318.SH, 02318.HK)的前景多了些许期盼。

然而，假期后港股首日开市，中国平安却并没有迎来预期的上涨，反而下跌3.76%，收报51.25港元。

华夏幸福的债务重组内容

华夏幸福计划通过以下方式对其2192亿元（单位人民币，下同）金融债务进行清偿：

1. 出售资产回笼资金750亿元，其中570亿元用于偿付债务，余额用作落实住宅开发和交付责任，以及恢复产业新城和其他业务板块的正常运营；
2. 出售资产的交易将带走金融债务500亿元；
3. 优先类金融债务展期或清偿352亿元；
4. 以约220亿元能产生稳定现金流的持有型物业等资产设立信托计划，以信托受益权份额偿付相关金融债务；
5. 剩余的550亿元金融债务由其展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿。

见下表。

简单来说，就是通过出售资产处理掉一半的债务，通过展期或降低利息成本等将大约900多亿的债务延长付款期限，以及通过自持的投资物业所产生的现金流入偿付小部分债务。

公告中有一项重要内容需要注意：华夏幸福在进行资产和业务重组后，将保留孔雀城住宅业务、部分产业新城业务、物业管理和其他业务，其中孔雀城住宅业务板块，会多举措缓解资金压力，落实交房责任。

也就是说，华夏幸福会先确保“孔雀城”住宅品牌的交房责任，并保留能产生现金流的物业管理业务，这或意味着该公司出售的资产可能主要涉及产业新城业务。毕竟主要为开发物业的存货占了总资产的38%，投资性房地产和应收票据账款等占了总资产的20%，要确保交房和投资物业提供的流动性，意味着这些资产可能需要保留，那么剩下可供出售的资产或主要涉及产业新城业务。

为何华夏幸福堆砌如此高的债务？

截至2021年6月30日，华夏幸福的资产总值为4745.84亿元，附息债务却达到了2070.56亿元，相当于总资产的43.63%。这几年，华夏幸福基于产业新城模式，围绕都市圈疯狂扩张园区开发配套住宅业务——也就是“孔雀城”住宅项目，或是其陷入债务危机进退两难的祸首。

华夏幸福在产业新城运营方面占有领先优势，主要以开发性PPP（即政府和社会资本合作）模式运营——政府主导，社会资本承担主要投资、建设、运营管理责任，投资回报与绩效挂钩。

产业新城的盈利模式包括：1）规划设计与咨询服务；2）土地整理服务；3）基础设施、公共设施建设项目；4）产业发展服务；以及5）城市运营维护等服务。地方政府就运营商的服务按照议定的百分比或定价支付服务费。由此可见，这是一项稳健的业务，需要时间、专业能力、与地方政府的协调慢慢成就，功在春秋，却不能一蹴而就。

在产业新城发展的基础上，这些运营商也不失时机地进行房地产开发，又或者说，醉翁之意其实在住宅业务。产业新城为它们提供触达这一块能快速变现业务的机会。

从下图可见，华夏幸福的房地产开发业务从2018年起快速增长。

事实上，苗头早在2016年已经显现，从该公司的年度计划可以看出。2016年，产业新城的新增入园企业大增，签约投资额更大增一倍，这或为其他业务的发展提供底气。

2016年的理想表现带来鼓舞。2017年起，该公司的施工计划开始变得进取，见下图，自2017年起，施工面积目标大幅提高。

产业新城和房地产开发，原本就是“先用未来钱”的运营方式，即先自掏腰包（或使用一定的预付金）进行开发，项目投入使用（或者预售）之后再逐期（或全额）支付报酬，这就要求开发企业本身有雄厚的资金实力，以及量入为出、严控风险的财务意识。

华夏幸福主要依靠举债来为这些新项目融资，见下图，在施工目标大幅提高的同时，融资规模亦持续扩大。

华夏幸福的大肆扩张，显然没有预料到其后房地产政策收紧对其资金流动性的影响。该公司的主要区域市场环京地区的房地产调控政策对其构成重大打击，2021年上半年，环北京业务收入毛利率由上年同期的47.79%下降至仅7.74%。

尽管该公司于2018年以来已大幅扩张外埠业务以降低对环京地区的依赖，外埠业务收入占比由2017年的15.93%提高至2020年的48.23%，但随之而来的是全国性的房地产调控，更加剧了该公司面临的风险，2021年上半年外埠业务毛利率由上年同期的46.52%降至仅2.46%。

业绩倒退、财务成本激增令华夏幸福的财务状况快速恶化，2021年上半年，其利息支出高达58.28亿元，相当于总收入的27.66%，见下图。

这是华夏幸福债务累积及暴雷的原因。

债务重组对其有何影响？

从上图可见，产业新城与房地产开发是华夏幸福主要的收入来源，这几年尤以房地产开发为主。但从其过往的业绩表现可以看出，产业新城业务的毛利率远高于房地产开发——2020年，产业发展服务的毛利率达到85.92%，而房地产开发的毛利率只有25.80%。

但产业新城需要时间运营，与能迅速看见规模并能通过预售快速回笼资金的房地产开发相比显得黯然失色。

这次的重组计划，显然要确保开发中的项目得以顺利完成，而不惜以利润较优厚的产业新城为代价换取时间，这从财务、社会的角度来看，都是最可行的做法。

2021年上半年，华夏幸福的营业收入同比下降43.63%，主要原因是产业新城业务同比下降79.54%。产业新城业务收入大幅下降，主要因为大部分委托区域当地政府担心产业新城的后期可持续履约能力，而暂停了产业新城项目的相关结算工作，从而导致其无法确认产业发展服务收入。

这次债务重组计划中，该公司提到将由“政债企”三方监督，更好地完成房地产开发与交付任务。正如前文所述，其住宅开发主要围绕产业新城，若获三方监督，且处理掉部分资产以获取流动性，或有利于修复资信，有望恢复“造血”能力。

所以，虽然其2021年6月末的资产中，负债占了83%，非常沉重，华夏幸福仍有可能通过债务重组恢复履约，这对于其债权人来说，无疑是一大进展。

对中国平安有何影响？

9月时，由于当时实控人的可交换债权和股票质押式等交易导致持股量下降，原为第二大股东的中国平安被动成为华夏幸福的第一大股东。

在2020年度业绩发布会中，中国平安曾经提到，对华夏幸福的股权投资为180亿元，表内的债信投资为360亿元，合共540亿元，也就是说，平安对华夏幸福的债信投资规模要比股权投资大一倍（仅表内而言）。平安是华夏幸福债委会的联席主席，对债委会的所有工作进程、债务安排都清楚，意味着这次的债务重组，平安应占主导。

2021年上半年，平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及其他权益调整金额为359亿元，对其税后归母营运利润影响金额为61亿元，相当于平安期内归母营运利润818.36亿元的7.5%。

截至2021年6月30日，平安于华夏幸福的长期股权投资账面值为51.47亿元，较期初的193.31亿元减值141.81亿元，笔者据此猜测，平安对华夏幸福债信的减值计提或达217亿元，相当于其表内债信投资额的60%。

若债务重组之后，华夏幸福有能力偿付本息，平安的债息减值或有望回拨，这对于平安来说应是利好。

那么，为何平安股价不涨反跌？

笔者认为，大盘表现不济是其中一个原因，同日恒指下跌2.19%，收报24036.37点。

此外，华夏幸福复牌前的市值只有157亿元，平安持股25%，则应占市值大约为39.53亿元，仍较其入账的账面值折让23%。华夏幸福的债务重组方案意味着该公司要出售挺重要的资产来偿还债务，股东作为剩余资产的所有者未必能拿回完整回报，大股东平安的股权投资价值可能受损，这或是市场的另一个担忧。

市场对于平安所持的其他房地产相关资产风险敞口以及寿险业务表现的担忧，是导致其股价持续受压的重要原因，要修复市场的信心，恐怕还需要时间和更多正面消息。

在这个多事之秋，市场也显得多愁善感，整体看淡金融股的情绪笼罩整个市场。有传平安拟出售重组后方正集团的寿险业务，前者不予置评，这似乎不减平安的弱势。

无论风向如何偏颇，可以看到平安在努力解决问题，这一点应是值得肯定。