十年磨一剑！下一个千亿巨头之微泰医疗（02235.HK）

原創

前言：

作为糖尿病管理的“五驾马车”，即饮食管理、运动控制、血糖监测、药物治疗、健康教育。这“五驾马车”，让无数的“糖友”获益，亦催生出五大千亿级赛道。

在这五大赛道中，药物治疗及血糖监测具备刚需、高频的消费属性，市场需求不断扩大。鉴于糖尿病发病率不断提升、血糖监测渗透率及监测频率偏低、生物创新药及创新型医疗器械持续渗透等现状，两大市场增速均呈现高双位数增长，市场规模均超千亿。

在两大超千亿赛道中，微泰医疗（02235.HK）是国内唯一横跨两大千亿赛道，且建立绝佳技术壁垒护城河的企业。根据灼识咨询报告，微泰医疗是全球唯一一家同时拥有获批上市的贴敷式胰岛素泵（糖尿病治疗器械市场）和免校准持续血糖监测系统（糖尿病监测医疗器械市场）的公司。

值得注意的是，随着国产替代潮的来临，在各路资本的加持下，即将在港股上市的微泰医疗已经具备成长为下一个德康医疗（DXCM.US，市值4000亿港元）及Insulet（PODD.US，市值1600亿港元）的潜质。

十年磨一剑：胰岛素泵和CGM领域先行者及领军者

公开资料显示，微泰医疗是一家主要从事包括糖尿病监测与治疗器械研发与生产的国家高新技术企业。通过领先的硬件体系和完善的软件平台，微泰医疗试图打造全新的“糖尿病闭环管理”模式，以在全球范围内造福糖尿病患者。

微泰医疗自2011年成立至今已经整整十个年头，十年磨一剑，微泰医疗依托过硬的研发及整合能力，对行业及监管的深度理解能力以及具有远见卓识的管理团队，构建了一个集研发、生产和商业化能力一体的协同平台，进而让公司从百舸争流的市场中脱颖而出，一举成为国内胰岛素泵领域及CGM领域先行者及领导者。

截至目前，微泰医疗已有9款获批及在研产品，拥有Equil贴敷式胰岛素泵（NMPA、CE）、AiDEXG7持续血糖监测系统（CE）、倍稳系列血糖仪等多款获批产品。其中，核心产品Equil是全球第二款商业化的半抛式使用贴敷式胰岛素泵，也是唯一同时在中国和欧盟获批的贴敷式胰岛素泵产品。

微泰医疗核心产品Equil的问世意义非常巨大，不仅填补了中国糖尿病贴敷式胰岛素泵领域庞大且未被满足的市场需求，还打破了海外美敦力及SOOIL等国际大厂对中国市场垄断地位。

此外，微泰医疗还是持续血糖监测系统（CGM）中最富有竞争力的企业之一。微泰医疗的AiDEXG7是全球第二个实现商业化免校准（不用扎手指）、实时持续（14天超长佩戴）血糖监测系统，该产品已经在2020年9月获得了CE认证，国家药监局（NMPA）也在2021年第一季度受理了微泰医疗的注册申请，并且有望成为中国首个成功实现商业化的国产免校准、实时持续血糖监测系统。

可以预见的是，随着AiDEXG7的获批问世，微泰医疗将向糖尿病治疗器械领域的金字塔尖——闭环人工胰腺——发起冲击。通过AI算法，将贴敷式胰岛素泵系统和持续血糖监测系统相结合，有望成为全球为数不多突破闭环人工胰腺研发的公司，发展前景及成长空间不可限量。

或许正是基于微泰医疗在胰岛素泵和CGM领域领先地位，以及具有庞大成长空间、正在搭建的商业化闭环，国内外多家知名投资机构及行业龙头，纷纷在微泰医疗关键性的融资关口选择加入。

IPO前，启明创投、礼来亚洲基金（LAV）、泰康投资、腾讯、IDG资本、光大控股、中金浦成、三正健康、辰德资本、国方母基金等各路资本通过增资方式进入。

到了全球发售阶段，Invesco、UBS、腾讯、博裕资本、OrbiMed等11家知名投资机构以基石投资者身份选择加仓或首入微泰医疗。

此次基石投资合计认购约1.5亿美元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约52.5%。如此可见，微泰医疗获机构投资关注度及支持力度空前的。此外，年内保荐人业绩表现不俗的中金公司和高盛选择为微泰医疗联席保荐“护航”。

值得投资者注意的是，微泰医疗在港股上市，将填补港股糖尿病医疗器械标的上的投资空白，而在基石投资、场内打新阶段未能入局的投资者，是否会在微泰医疗挂牌上市之后，直接从二级市场择机进入，非常值得期待。

专注糖尿病医疗器械千亿赛道，策略性避开红海厮杀

专注糖尿病医疗器械千亿赛道，策略性避开红海厮杀的微泰医疗，才是其受到机构投资者高度认可及支持的根本原因。

与已上市的其他糖尿病领域器械公司不同，微泰医疗重点关注胰岛素泵及持续血糖监测系统这两个高技术壁垒市场，不仅市场潜力巨大，而且行业准入门槛高，可与传统企业形成错位竞争。借助近年来糖尿病市场的极速增长，传统指血血糖仪产品已孕育出了像三诺生物这样的行业巨头。但不可回避的是，指血血糖仪因其技术低、玩家多的特点，已然成为厮杀惨烈的红海市场了。微泰医疗在具备传统指血血糖仪商业化能力的同时，利用自身的研发技术优势，重点深耕胰岛素泵和动态血糖监测领域，有望快速对行业巨头公司实现弯道超车。

持续血糖监测系统（CGM）市场前景方面，与传统的血糖监测系统相比，CGM可用性更强。从体验感角度来看，传统血糖监测系统通常会因手指针刺带来不适感，每次测量仅能得到一个时间点的血糖值，不能反应患者整体的血糖波动情况，不利于疾病的管理控制。

相比之下，持续血糖监测系统不仅可以消除媒体多次扎手指的痛苦，还能对患者的血糖进行持续监测，形成一条完整的血糖变化曲线，为患者及时调整血糖控制方案提供了及时、可靠的数据保障。在一些技术领先的产品上，甚至可以做到高低血糖报警功能，这将大大提高患者控糖的有效性和安全性。简单的讲，指血血糖仪与动态血糖监测的区别就像“照相机”与“录像机”的区别一样。

根据灼识报告显示，持续血糖监测系统的全球市场规模由2015年的17亿美元增至2020年的57亿美元，2015年至2020年的年复合增长率为28.2%，并预计2030年将达到365亿美元，2020年至2030年的年复合增长率为20.3%。

行业竞争方面，与传统血糖监测市场行业竞争激烈且分散等竞争格局不同，由于行业技术壁垒较高及国内CGM起步较晚，导致目前CGM市场呈现集中度高、玩家主要以德康医疗、雅培等海外大厂为主等特点。

微泰医疗将借助全球第二个实现商业化的AiDEX G7持续血糖监测系统的先发优势，在国产替代潮之下，成为最主要受益者。

胰岛素泵市场前景方面，胰岛素泵是糖尿病治疗器械中的一种，是采用人工智能控制的胰岛素输入装置，不仅通过持续皮下输注胰岛素的方式达到控制血糖的效果，还可以减少病人频繁扎针的痛苦、携带方便，使用简单等优点。

胰岛素泵可分为无导管贴敷式胰岛素泵和管路式胰岛素泵。其中，贴敷式胰岛素泵克服了常规注射方法的一些弊端，且较传统管路式泵具有更方便、输注更精准等优势，获市场广泛接受及追捧。鉴于贴敷式胰岛素泵的众多优点，其在糖尿病治疗中的应用越来越广泛，在糖尿病治疗医疗器械中的市场份额也快速增加。

据根据灼识报告显示，中国的胰岛素泵市场规模预计将以23.3%的年复合增长率快速成长，由2020年的1.25亿美元增长至2030年的10.2亿美元。其中，在隐私性、方便性极具优势的贴敷式胰岛素泵，无疑将是这轮飞速增长中的最大获益者。

从行业竞争来看，由于贴敷式胰岛素泵的研发存在技术壁垒，长期被先进入者Insulet公司的Omnipod所占据。未来，随着微泰医疗的崛起，市场格局有望被打破。微泰医疗核心产品Equil贴敷式胰岛素泵，目前已是全球第二款商业化的贴敷式胰岛素泵，且是唯一同时在中国和欧盟获批的贴敷式胰岛素泵，已经成为该领域的核心玩家之一。

从二级市场关注度来看，糖尿病领域最值得关注的企业为德康医疗和银休特。德康凭借着CGM领域呼风唤雨，3年股价涨幅超10倍，市值超500亿美元；而全球贴敷式胰岛素泵领军者之一的Insulet，凭借核心产品Omnipod良好市场口碑及不断提升市场份额，近些年逐步实现盈利，股价开始大幅提升，4年时间里股价翻了5倍多，市值也突破百亿美元大关。

截至2021年10月15日收盘，德康医疗总市值为536.5亿美元（折合人民币3449亿元），静态市盈率估值为109倍，而Insulet总市值为209.4亿美元（折合人民币1346亿元），静态市盈率估值高达3040.3倍。此外，A股市场CGM上市企业三诺生物市盈率亦超100倍。某种层面上讲，高估值背后，是二级市场对其所处赛道、市场地位及发展前景预期的看好。

与上述两家巨头企业相比，现如今的微泰医疗无疑还处在刚刚起步的阶段。但不可否认的是，微泰医疗是全球唯一同时拥有贴敷式胰岛素泵和动态血糖监测系统的公司。此次微泰医疗赴港上市，势必将为微泰发展注入一剂强心剂。可以预见的是，微泰医疗未来极有可能像德康医疗及Insulet两大行业老大哥一样，成长为百亿美金市值的行业龙头企业。

对标德康医疗及Insulet的投资逻辑：青出于蓝而胜于蓝

从营收及市场份额来看，与具备一定营收规模及市场份额的德康医疗或Insulet相比，微泰医疗还有很长路要走。

所谓打铁还需自身硬才行，要想在市场上立足，过硬产品、优秀临床使用结果、良好市场口碑及商业模式缺一不可。

作为国内胰岛素泵和CGM领域领导者，微泰医疗不仅具备上述的特点，还具有“青出于蓝而胜于蓝”的优势。

与只能使用3天的Omnipod相比，Equil可重复使用4年，其使用成本优势显而易见。除此之外，Equil还是唯一患者可在衣物下感受到振动警报的泵的产品，个性化优势明显。

更为重要一点是，Equil的市场非常广阔，业绩增长确定性非常强。

具体而言，2021年上半年发布的《中国胰岛素泵治疗指南（2021年版）》（简称“新版指南”）中首次对国内已上市的胰岛素泵进行了分类，将其分为“导管式经典胰岛素泵”、“导管式实时动态胰岛素泵”和“无导管胰岛素泵（贴敷式胰岛素泵）”。并对贴敷式胰岛素泵在佩戴隐私性、使用方便性等方面的优势进行了阐述，突出了贴敷式胰岛素泵在患者依从性方面的巨大优势。

随后，业界专家及学者对新版指南进行了重点解读，并就此召开了内分泌代谢疾病前沿进展高峰论坛会议。

会上，糖尿病领域知名专家、北京解放军总医院内分泌科主任母义明教授，对市面上现有的各类胰岛素泵的优劣势做了非常全面的分析，特别对微泰医疗研发生产的Equil贴敷式胰岛素泵以及血糖监测设备表示了认可。他认为Equil贴敷式胰岛素泵系统是十几年传统胰岛素泵设计重大突破，具有里程碑式的意义，为糖尿病治疗翻开了新的一页。

从销售渠道来看，目前，微泰医疗已成功在亚太地区、欧洲、中东、非洲和拉丁美洲超过20个国家销售Equil。此外，微泰医疗计划在美国和欧洲开展Equil的上市后研究，收集更多关于贴敷式胰岛素泵系统效果及安全性的临床证据，扩大全球品牌知名度，提高Equil的市场份额。同时，微泰医疗也正与泰康及其他商保伙伴公司合作，使产品的定价策略更加灵活。

市场口碑方面，以线上销售渠道天猫旗舰店为例，据天猫数据显示，微泰医疗天猫旗舰店产品描述相符、服务态度及物流服务均在4.9分，分别高于同行50.21%、41.95%及43.3%。其中，消费者对Equil的好评如潮。

就CGM领域而言，一般衡量CGM产品性能的最直观指标为MARD值。MARD值是用来衡量动态血糖仪的准确性的核心指标，通过百分比来表明动态血糖仪的血糖值跟手指血糖值的差异有多大，即CGM产品的MARD值越低，则表明其测出来的血糖值越准确。

从已发表的文献数据来看，微泰医疗的AiDEXG7产品采用全新的传感器技术，传感器寿命14天，免校准，准确度MARD值为9.1%，产品性能比肩行业标杆产品德康医疗的G6，好于雅培瞬感LibreFGMS。此外， AiDEX G7的发射器寿命长达4年，其适用成本优势尽显。

不仅如此，在临床研究阶段，微泰医疗的AiDEX CGM系统获得业界的高度认可及看好。

近期，由北京大学人民医院、北京医院、北京大学第一医院、北京平谷医院4家中心合作完成的一项针对“一款免校准的实时持续血糖监测系统与现有的扫描式血糖监测系统的多中心评价研究”发表于JournalofDiabetesScienceandTechnology杂志，该研究指出，微泰医疗的AiDEX CGMS系统性能可媲美欧美一线品牌。

该研究的主要研究者，北京大学人民医院纪立农教授评论道“我们非常荣幸能有机会参与对国内企业研发的AiDEX CGMS临床评价研究的设计和研究工作。本研究结果的发表，不仅标志着中国自主研发的CGMS已经成功打破国外的技术壁垒，并且在各项指标上均站在了行业前列。我们期待着该创新产品在中国能尽早上市，使中国糖尿病患者将可以使用上国人自主研发的性价比高、不需要通过反复采集指尖血就可实时持续监测血糖变化的产品。AiDEX CGMS的研发成功是中国糖尿病持续血糖监测治疗领域自主创新发展中的里程碑”

值得投资者关注的是，有别于德康医疗和Insulet发展初期的靠着单品打天下成长史，十年磨一剑的微泰医疗，在研管线及产品组合更加丰富且多元，厚积薄发之势非常可期。

据招股书显示，从研发管线上看，过去十年里，微泰医疗自主开发了一个强大且全面的产品组合，涵盖贴敷式胰岛素泵及持续血糖监测系统（为闭环人工胰腺提供基础）IVD设备（例如血糖监测系统及即时检验设备）等糖尿病管理领域。

除了上述提及的Equil和AiDEXG7外，在研管线中还包括闭环人工胰腺、第二代贴敷式胰岛素泵系统、AiDEX X以及IVD设备等发展商业化前景广阔及竞争优势十分明显的产品。

尾语：

即将成功在港敲钟上市的微泰医疗，仅仅是个开始。坐享两大千亿赛道的微泰医疗，势必会凭借Equil和AiDEX G7绝对优势、庞大的上市产品组合、多元化的品类（包括糖尿病治疗及糖尿病监测医疗器械）使得业绩快速增长，与德康医疗及Insulet等国际糖尿病医疗器械巨头看齐，甚至超越前者，只是时间问题；届时，长期支持微泰医疗发展的投资者们，自然而言会收获可观且丰厚的投资收益。

文：一枝