财华聚焦|航空股何时现曙光？

原創

巴菲特说，别人恐惧时我贪婪。

这两年最令投资者避走不及的股票，非航空板块莫属。航空股是受疫情影响最严重的板块，三大航司——南方航空(01055.HK, 600029.SH)、中国国航(00753.HK, 601111.SH)和中国东航(00670.HK, 600115.SH)，不论A股还是H股，股价均较疫情前显著回落。

如果“股神”说的没错，在别人都惧怕航空股时，航空板块是否值得趁低关注？更何况最近这三大航司均已宣布从11月5日起收取燃油附加费。

重启燃油附加费影响轻微

上一次恢复征收燃油附加费是在2018年中，Platts的飞机燃油价格指数走势图显示，2017年6月到2018年9月间，飞机燃油价格跟随原油价格上涨70%以上，这一次的燃油附加费在不到一年内上调三次。不过随后油价下跌，燃油附加费自2018年12月起开始下调，直至2019年初暂停。

两年后，原油价格飙升至85美元以上，创下逾十年新高，飞机燃油价格涨势更惊人，并已接近2018年的阶段高位。于是，燃油附加费重出江湖。

从各航司的公告来看，征收费用不算高。

以南航为例，该航空公司对800公里以下航段每位旅客收取10元，800公里以上航段每位旅客收取20元（特定乘客可获豁免），国际客票以系统实际结算为准，从11月5日起生效。

若取征收标准的中间值15元计算，按南航2021年前九个月载客人数7868.4万计，或可为其带来11.8亿元的额外收入，仅相当于期内总收入的1.50%和营业成本的1.52%。

可见，相对于三大航司庞大的支出来说，燃油附加费增加的收入只是杯水车薪，仅稍微缓和燃料成本压力，对于扭转其当前的巨亏状况依然力有不逮。

三大航司的业务表现：前三季运量回升

2020年以来疫情反复，三大航空公司的业务表现也较为波动。见下表疫情前和最新的运能数据，由于需求仍然不足，三大航司当前的运能已大幅收缩，比疫情前大约减少40%以上，但载运率依然低于疫情前。

从整体来看，2020年运量明显下滑，不过在2021年前三季明显改善：南航、东航和国航的收入吨公里年增幅分别达到14.90%、25.52%和16.50%，见下表。

从单月数据来看，2021年3月起，三家航空公司的运输量已较上年同期回升，但仍低于2019年同期水平。值得注意的是，8月以来由于地区疫情反复，运输量再度下降。

可见，疫情反复影响了出行需求，导致航空公司的客运量显著下降。业务量下降自然影响到其收入。

三大航司的业绩表现：前三季现金流有所改善

受到疫情影响，三大航司的2020年业绩严重下挫。尽管2020年上半年油价跌至低位，但由于收入锐减，三大航司从2020年开始产生巨额亏损。南航、国航和东航的2020年全年扣非归母净亏损分别达到116.58亿元（单位人民币，下同）、147.41亿元和126.78亿元。

不过，2021年前三季的业绩有所改善。见上方两图，虽然2021年前三季的扣非归母净亏损依然显著，但收入已较2020年前三季回升，这与期内运输量恢复增长一致。

更为重要的是，三家航司于今年前三季的经营活动净现金流入有明显改善，见下图。

航空公司最重要的支出包括航空油料成本、起降及停机费用、折旧、飞机保养维修成本、员工薪酬成本，这其中起降及停机费用、航空油料成本的增长与业务量的增长关联性较大，其他成本则相对固定。

也就是说，业务量下降，这两项费用也相对下降，但其他支出规模或将维持。所以，当业务量显著下滑，收入也无法覆盖相对固定的费用时，航空公司就会出现亏损。

而2021年前三季产生亏损但经营活动的净现金流入大幅回升，或意味着其亏损主要与非现金开支有关，例如收入的规模未能完全覆盖折旧，其现金流是顺畅的，现金收入超出现金开支。

三大航司的复苏前景如何？

目前三大航司的运力仍未完全释放，从以上的业务数据可见，暑假旺季8月以来的运输量并不理想，主要因为地方疫情导致出行受限。这也从侧面反映，疫情反复仍将影响着航空公司的业务表现。

所以短期来看，三大航空公司的业务将继续随疫情起伏。但长远而言，疫情终将结束，航空公司的业务应能回到正轨。

航空油料成本是航空公司最大的一项支出，油价上涨必然带动航空油料成本上涨。

而油价走势与航空需求增减密切度在加深，这是因为随着新能源的普及，石化燃料在能够以新能源替代的产业应用中下降。但由于目前飞机燃料仍以石化能源为主，原油的终端用途中，飞机燃料占有很大的比例。当其他产业使用石化燃料的比例下降时，飞机应用的相对比例或将上升。所以当全球航空需求回升，原油供应量仍维持不变而产生供需缺口时，就会推动油价上涨。

当前正是这种状况。

全球经济复苏，对石油的需求超出预期，但石油输出国组织仍维持原来的产量目标，从而带动油价急涨。在最近的会议中，石油输出国组织不理会各方压力，仍维持原来的减产时间表，这或为短期的油价上涨提供支持。

所以短期油价仍有望维持在高位水平，这必然对航空公司构成压力。

见下图，三大航司的燃料支出占收入的比重在油价于2020年见底反弹之后也显著上升，目前占比快将回到2018年的水平，这次恢复燃油附加费或正基于此。

正如前文所言，燃油附加费可稍微缓解航空公司的燃料成本压力，但不大可能对其盈利表现带来太大的改善。若原油供应依然收紧，随着经济重启和航空需求上升，油价或进一步上涨，虽然燃油附加费也有可能随油价上调，但并不足以完全抵消航空公司的成本压力。

所以短期来看，航空公司仍将受制于业务起伏和油价上涨的不利影响，表现仍将受压。不过长远来看，随着疫情阴霾的驱散，其业务恢复，或有望修复估值。

三家航空公司的A股表现有所回升，今年以来略有盈余，但仍低于2020年的水平，而H股依然落后，现价较资产净值折让10%以上。

南航和东航分别向控股公司发行股票募集资金。南航计划募集资金不超45亿元人民币及18亿港元，用于补充流动资金及运营资金。东航拟筹不超过108.28亿元人民币，用于补充流动资金及偿还债务。这些举措或可为其复苏筹备弹药。

未来航空板块的走势应取决于疫情和油价。在今年余下时间，油价大幅回落的可能性或不大。