财华洞察|误伤还是硬伤？中芯国际季绩后股价低迷下挫

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中芯国际(688981.SH, 00981.HK)在公布2021年第3季业绩后，股价急挫。

要找原因不难：

1. 在公布业绩前夕，中芯国际的A股及H股已累积了一定涨幅，其中A股自10月末以来从阶段低位回升了11%以上，H股11月以来累计涨幅已达9.1%。公布业绩之后趁机回调可能是一个原因；
2. 几乎在公布业绩的同一时间，中芯国际发布了人事变动公告：蒋尚义因个人原因辞任副董事长和执行董事，梁孟松因专注于联合CEO的职责而辞任执行董事，周杰因工作需要辞任非执行董事，杨光磊因专注于其他业务而辞任独立非执行董事。这似乎引发了市场对于该公司过往人事动荡重演的不安。
3. 最新一季报告净利润较上季下降一半以上。

但其实这些信息并非全然负面。

市场累积一定涨幅之后回调实属正常。

人事变动方面：中芯国际近年的董事会变动十分频繁，而且多年来高管和董事会的波澜都备受瞩目。

2020年12月15日，中芯国际委任当时74岁、梁孟松的台积电前同事蒋尚义为执行董事、副董事长及战略委员会成员。随后，梁孟松发《致董事会信函》，表示作为联合首席执行官和执行董事，对于“蒋先生即将出任公司副董事长一职”事前“毫无所悉”，感到“不再被尊重与不被信任”，而提出辞职。

不过中芯国际其后发公告表示正积极与梁博士核实其真实辞任的意愿，就没再发布相关的正式公告。

这一次的人事变动涉及到上述两位董事，蒋尚义和梁孟松均退出董事会，而值得注意的是，梁孟松仍担任联合CEO的工作。

人事变动之后，中芯国际的董事会成员仍有11人，包括执行董事：高永岗（代理董事长兼首席财务官）、周子学和赵海军（联合首席执行官）；非执行董事：鲁国庆、陈山枝、黄登山、任凯；独立非执行董事：William Tudor Brown、刘遵义、范仁达、刘明，独立董事在董事会中的席位占比达到36.36%，尚算公正。

管理层在业绩会上表示，目前11人董事会与行业内规模一样，短期内不会增加董事人数，不会对公司构成重大影响。

至于最为重要的第三点，中芯国际的业绩并非表面看来那么差。

毛利率显著改善，扣非经营利润实为正增长

2021年第3季，中芯国际的股东应占净利润较上一季下滑53.28%，至3.21亿美元，主要原因是该公司第2季处置一家子公司获得一次性收益2.314亿美元，因此第2季基数较高。

事实上，中芯国际的第3季业绩表现不错。受期内晶圆付运量增长19.38%以及平均售价上升带动，季度收入同比增长30.74%（按季增长5.30%），至14.15亿美元；因产品平均售价提高，季度毛利率较上年同期提高了8.86个百分点（按季上升2.93个百分点），至33.06%。

如果扣除政府项目资金、出售子公司收益、出售机器设备及生活园区资产收益等非持续性项目，中芯国际2021年第3季的非会计准则运营开支为2.37亿美元（按会计准则入账的开支为1.58亿美元）。

笔者按此估算出其扣除这些非经常性项目后的经营溢利或为2.31亿美元，较上年同期增长3.94倍，较上一季增长8.32%。

所以，全球半导体行业的供求缺口依然利好半导体相关产业公司。

产能满载

管理层在业绩发布会上多次提到，整个代工业的产能一直到年底都在吃紧。

中芯国际第3季付运晶圆（折合8寸）同比增长19.38%，至1719.743千片。

产能利用率较去年的97.8%上升2.5个百分点，至100.3%。见下图，该公司的月产能和产能利用率均持续攀升，如今已全产能运转。

中芯国际目前已与深圳和上海政府签订合作框架协议，在深圳和上海建设产能分别为每月4万片12寸晶圆和每月10万片12寸晶圆的代工生产线，提供28纳米及以上技术节点的集成电脑晶圆代工和技术服务，此外再加上北京的新厂，未来新增总产能或达24万片12寸晶圆/月，这还不包括现有工厂的增量。

深圳产能预计在明年下半年投产，北京、天津等工厂也有增量，所以明年及之后将陆续会有新产能投产，缓解当前产能吃紧的状况。不过，随着新产能的推出，其折旧开支也将上升。中芯国际第3季的折旧及摊销同比增长46.03%（按季增长5.25%），至3.64亿美元，占收入的比重较上年同期上升2.7个百分点，至25.74%。

其他代工厂商的情况也类似，付运量和产能使用率都有较大提高。

台积电（TSM.US）第3季的晶圆（12英寸）付运量同比增长12.5%，至3,646千片；华虹半导体（01347.HK）的付运晶圆（折合8寸）同比增长57.2%，至907千片，产能利用率较上年同期的95.8%（较上季的109.5%）上升15.1个百分点（按季上升1.4个百分点），至110.9%。

收入分布对比

当然，台积电的先进制程依然占据领先地位，2021年第3季，其7纳米及更先进技术所代表的先进工艺产品占晶圆总收入的52%。

不过，中芯国际在先进制程方面也有进展。2021年第1季，FinFET（先进制程）收入经过波谷后环比增长，新导入项目（NTO）正稳步进行中。2021年第3季，FinFET/28纳米技术节点的收入占比由去年同期的14.6%和上一季的14.5%，上升至18.2%，见下图。不过由于利润较低，先进制程或对其整体毛利率带来一些负面影响。

地缘政治因素可能令中芯国际面临巨大挑战。不过管理层在业绩会上表示目前整体表现良好，美国、欧亚客户都有很大的成长，中国客户的增长也较为显著，主要原因包括：1）产业有些转移，大家希望就地生产，以降低供应链的制约；2）由于当前业界产能不足，客户在原来的代工厂没有获分配未来产能，只能找其他代工厂，为此客户为未来的计划做了分割。

见上表，中国是中芯国际最大市场，第3季的收入占比为66.70%，美国的占比仍达20.3%。根据该公司的数据估算，期内中国、美国和欧亚大陆的收入年增幅或分别达到25.12%、42.69%和45.27%。

相较而言，台积电以北美市场为首，期内北美，亚太区，中国，中东、非洲和欧洲、日本的收入占比分别为65%、13%、11%、6%和5%；华虹半导体则以中国市场为主，第3季中国、美国、亚洲、欧洲和日本的收入占比分别为73.4%、10.6%、9.8%、4.6%和1.6%。

从终端市场来看，中芯国际表示尽可能多做产品平台，专注终端市场，例如手机（5G、WIFI、快充等需求）、电动车未来两年的需求、家用电器（显示面板）、万物互联IOT等。目前智能手机仍是中芯国际主要收入来源，占比为31.5%，见下图。

对于目前最受关注的汽车产业芯片短缺问题，中芯国际表示业界其他公司在汽车产业的产能投入大约为5%，其数字也很小。

从台积电的数据来看，汽车产业占比也只有4%，台积电依然专注于智能电话和高性能电脑。2021年第3季，台积电来自智能电话、高性能电脑、物联网、汽车和消费电子产品的收入占比分别为：44%、37%、9%、4%、3%。

华虹半导体的汽车产业涉足量或多一点，2021年第3季，该公司在电子消费品、工业及汽车、通讯、计算机等终端市场的销售收入占比分别为62.2%、20.0%、14.7%和3.1%。

再度上调全年业绩指引

从产品、地区和终端市场的数据来看，中芯国际于期内都保持不错的发展态势。该公司在第2季业绩中已经上调了全年销售收入的增长目标和毛利率目标。考虑到第3季收入和毛利率均创新高，而且预期第4季将保持增长势头，中芯国际在第3季业绩中又将全年销售收入增长目标进一步上调到39%左右，毛利率目标维持在30%左右。

该公司预计，产能不足的情况将持续至明年全年。在今年快速增长的基础上，管理层预计明年中芯国际的收入增幅将不低于行业平均水平（大约10%的增速）。由此可见，该公司的短期前景依然乐观。

对比第3季的业绩，中芯国际的收入增长显著，毛利率提升幅度高于同行，盈利能力也优于华虹半导体，整体基本面仍维持稳定，所以这次被误伤的可能性较大。

毛婷