财华洞察|你看懂了吗？京东如何用“低利润率”披荆斩棘

原創

京东（09618.HK, JD.US）最新公布的2021年第3季业绩显示，经营利润为25.72亿元（单位人民币，下同），经营利润率为1.18%。

即使不包括股权激励费用、收购资产产生的无形资产摊销、业务合作影响、出售开发物业收益等非经常性项目，非会计准则经营利润达到45.63亿元，非会计准则经营利润率仍只有2.09%。

京东在公众号的新闻稿中就提到：始终保持低利润运营，并让利于合作伙伴和消费者。

从过去三年的季度业绩可以看出，京东的季度非会计准则经营利润率均未超过3.5%，见下图。部分投资者纳闷了，上市公司都力求最大化利润率来博取投资者的好感，京东为何反其道而行之？

京东的经营模式

大家习惯于将京东与拼多多(PDD.US)等电商平台相提并论，但其实它们区别很大。

电商平台从事的是平台业务，赚取的是平台服务费，无需承担商品的采购、库存乃至付运所产生的成本和风险。当然，现在的电商平台也已经较多地开展自营业务，例如社区团购、自营商店和线下门店等，但这些收入的比重占比仍偏低——至少远低于其平台业务的规模。

以拼多多为例，其收入分为三大类：线上营销服务、交易服务和商户销售。其中线上营销服务的收入占比最大，于2020年达到80.6%，交易服务和商品销售分别占9.7%。

线上营销服务收入主要来自商家对关键字竞价所得，交易服务收入则向商家收取在其平台上进行交易的相关服务费，商品销售则为其自营业务。从以上数据可见，代表自营业务的商品销售收入占比很小，还不到10%。

成本方面，拼多多这样的电商平台主要的成本为宽带和服务器支出、折旧及维护成本、电话中心、商家支持服务等平台支出，以及自营商品采购、物流和销售支出，由于自营业务占比较小，自营业务的相关支出规模也相对较小。所以拼多多毛利率较高，2020年毛利率达到67.6%。

京东则不然。

更确切来说，京东是一家零售企业，类似于连锁超市运营商沃尔玛(WMT.US)，因为京东的自营业务占比相对于其为第三方提供的平台服务更大，承担了从采购、库存、销售、运输、交付及售后的全流程，这也是它的毛利率要远低于电商的主要原因——其营业成本包含了商品的采购成本和相应的物流履约支出。

京东的收入来源可以划分为产品收入和服务收入。产品收入即其在平台上销售商品的收入，2021年前三季，这部分收入的占比达到85.98%，其余为服务收入，包括平台和广告收入（类似于拼多多的平台收入），以及物流和其他服务收入。

由此可见，京东的线上零售销售业务对其业绩的贡献非常重要。

强劲的经营现金流如何产生价值

评价零售商的表现一般会参考它的存货（是否货如轮转）、应收账（能否及时收到货款，有没有坏账）以及应付款（与供应商关系如何）。

笔者留意到，2016年第4季提供存货、应收款和应付款周转期的相关数据以来，京东的现金周转周期（即从建立存货、收取货款到向供应商付款的理论周期）一直为负数，即应付款的周期超过存货与应收款的周转期合计。

截至2021年9月末的12个月，笔者计得的现金周转周期为-12.6天。其中存货周转天数为30.1天，应付款周转期为45.5天，应收款周转期（不包括消费者融资，即京东白条的影响）为2.8天。

由于京东直接将货品销售给消费者，而一般在消费者下单之后才付运，所以其应收账周转期很短，平均来看只需不到3天；从以上数据可见，存货周转仅一个月，反映京东的货品流转率颇高，理论上是平均进库一个月就能卖出去；而其对供应商的议价力较高，应付款周转期为一个半月，比存货周转期及消费者付款期合起来多近半个月。这就形成庞大、灵活的现金流。

见下图，尽管京东长期保持低利润，来自经营活动的净现金流自2012年以来一直保持正数，即净流入，这比账面盈余的意义大得多，因为现金流才是企业健康成长关键要素。经营活动持续产生净流入，才有底气进行投资、派息和股份回购。

京东近年的孵化和投资比起腾讯(00700.HK)等规模更大的互联网企业毫不逊色，而且有部分投资已经获得公开市场的估值认可，例如京东物流（02618.HK）、京东健康（06618.HK）、达达集团（DADA.US）、万物新生（爱回收）（RERE.US），以及尚未上市的京东科技、京东产发、京东工业品等等，其实都围绕京东的产业生态发展起来。

以京东物流为例，原本只是京东内部的物流部门，随着京东将物流作为其未来核心战略优势，而大力推动物流基础设施的建设和布局，京东物流逐渐发展起来，不仅服务京东还服务外部客户，并实现上市。截至2021年9月30日，京东物流运营约1300个仓库，外部客户收入占比超过了50%。

物流是京东的优势，是该集团的零售业务如此高效的秘密武器。自去年9月末以来，京东物流在全国新建了13座“亚洲一号”智能产业园，大大提升了偏远地区的配送时效和供应链能力。

可见，经营活动产生的净现金流入累积，推动了京东的投资，而京东的投资有利于优化其服务生态，为消费者提供更好的服务体验，并通过产业链的延伸和提效，带来规模效益，反哺其主营业务经营，进一步提高效率，巩固甚至提升竞争优势，实现更高的投资价值。

扣除资本开支之后，京东依然保持正自由现金流，见下图，反映京东稳健的经营现金流足以支撑其投资。

潜在风险

一方面，大规模的投资为京东打造了有效的供应链，使其能以最短的时间最有效地满足消费者的需求，并及时通过大数据获取相关的商业洞察，反馈给供应链进行优化，进一步提升消费者的体验。

但另一方面，随着基建设施的不断优化、扩大以及其他多项产业投资的上马，前期的投资成本也不断增加，要覆盖这些成本，需要将业务进一步做大，实现规模效益来降低单位成本。

需求放缓、需求结构发生改变、竞争加剧，将可能导致其基建设施使用不足，无法实现规模效益，而导致盈利能力长期受压。若其竞争力下降，对供应商的议价力下降，应付款周转期可能缩短，而导致经营活动产生的现金流入无法覆盖流出额，令现金流恶化，其优势难以维持。这可能也是京东不断优化供应链以保持竞争力的原因。

总结

京东2021年第3季的经营利润率偏低，皆因其将96%的成本和费用都用于实体经济的投入，包括商品采购、基础设施、技术研发、物流履约、员工薪酬福利、品牌商家扶持等。

但其季度业绩仍显示出一些利好的信息：

1.用户持续增长及GMV（总销货值）进一步提高。

截至2021年9月30日止的12个月，京东的年度活跃用户数进一步增至5.522亿。

今年前三季，京东的全渠道GMV同比增长近100%，增速高于受疫情影响电商业务大增的2020年全年增幅25.28%。

2021年双十一期间（第3季报告期后），京东的累计下单金额超3491亿元，较去年双十一的下单金额2715亿元高出28.58%。

2.进一步渗透下沉市场。

下沉市场现在已成为平台电商的兵家必争之地。京东期内继续进行物流基建的投资，提升了偏远地区的配送时效。同时通过京东的产地供应链，将全国1000多个产地产业带的农特产品输往全国。

3.品类更多元化。

一直以来，电子产品及电器是京东具有优势的销售品类，2021年第3季和前三季，电子产品及家用电器商品收入分别按年增长18.81%和23.34%。

不过，日用百货商品收入大有后来者居上之势，增速超越其优势的电子产品，2021年第3季和前三季收入年增幅分别为29.37%和31.36%。

全品类的均衡发展将有利于京东巩固其竞争地位。

4.新进驻品牌增加。

2021年第3季，有超过20个国内外家居家装设计品牌入驻京东，LVMH集团旗下的丝芙兰也接入京东的全渠道服务网络。和达达集团（DADA.US）一起与华硕达成战略合作，并将进一步推动其实体门店的数字化转型。

未来，或有更多过往二选一品牌回归，将有利于京东的平台业务。

2021年第3季和前三季，京东的平台和广告收入同比分别增长35.15%和38.58%，其平台业务的发展进一步加快。

5.继续投入科技探索。

第3季，京东继续发力仓储机器人、智能快递车、无人机等新一代基础设施的投资。京东物流连续发布了三代“天狼”仓储机器人、第五代智能快递车。于京东双十一期间，在全国25个城市投用近400辆智能快递车。

另一方面，京东探索研究院联合英伟达建成全国首个基于SuperPOD架构的超大规模计算集群，并订立战略合作协议共建人工智能联合实验室，或可为未来供应链的智能化及人工智能的发展奠定科技基础。

所以，虽然经营利润率偏低，但京东一直保持健康的经营现金流，并持续创造价值。

不过需留意，其竞争对手也在进化中：以自营业务为主的京东，在扩张平台业务及线下业务，京东MALL全国首店于9月底在西安开业，而以平台业务为主的电商，也在增加自营业务及展开自己的物流布局。在白热化的零售及电商平台竞争中，京东能否持续保持竞争力？拭目以待。

毛婷