財華洞察|名列「表現最差」市場，港股見底了嗎？

原創

按年初至今的累計表現衡量，港股無疑是表現最差的股票市場。

見下圖，連往日不爭氣的歐股都大漲10%以上，更毋論屢創新高的美股，港股市場似乎始終遊離在不被資本留意的邊緣。

但從另一個角度來看，美股的市值不斷挑戰歷史記錄，歐股也已經起飛，當資本意識到歐美資產的進一步升值空間有限時，沉底的港股市場是否有機會觸底反彈？

體量與交投活躍度不匹配？

資金真的忽略了港股市場嗎？未必。

2021年前11個月，港股主板市場的日均成交金額達到1.71萬億港元，較2020年全年平均值高出33.62%。

見下圖，2021年的日均成交數值明顯高於往年。

今年以來，港股主板上市公司總數較去年淨增35家，但是總市值卻比去年還要低9.77%。Wind的數據顯示，當前港股主板上市公司總市值為42.76萬億港元。

見下圖，上市公司數目在增加，但市值卻有所減少。

從理論上來說，市場流動性越大、活躍度越高，對於上市公司的估值應更準確才是，為何港股主板市場卻反其道而行之？這其實不難解釋。

見下表，2021年前11個月，港股主板市場的首發（IPO）募資金額為3027.56億港元，上市後募資金額達到4359.99億港元，從圖中可見，IPO及上市後募資合並規模與2020年全年相若，僅次於市場表現最好的2014年和2015年。

募資活動吸走了部分資金，應是港股主板整體表現欠佳的一個原因。從下圖可見，2021年以來港股主板市場（以下所述皆指主板市場）的平均市盈率為15.25倍，低於去年的17.55倍。

你可能要說，今年的市盈率估值已高於疫情前的2019年，怎麽能算便宜？此一時彼一時，港股市場已今非昔比。

今非昔比，科技股成主力

作為全球聞名的世界金融中心，金融與地產是香港繁榮發展的重要見證，所以在過去二十年，金融股和地產股在港股市場佔據領導地位。

然而，時移世易。這個國際金融中心正在發揮其金融屬性，即促進資金的融通，而不僅僅限於佣金式的金融服務。所以，港股市場也日益偏向於為科創企業、未盈利生物科技公司提供融資渠道和金融服務。

在港交所改革上市新規之後，港股市場的結構出現了顯著的變化。不妨以十年前的情況來進行對比。

2011年，港股市場中，金融股佔了總市值的30%，當時金融股的市盈率為9.08倍。

金融股的價值通常用市淨率來衡量（而非市盈率），因為金融企業，例如銀行、保險企業等，一般借取久期較短的資金，來賺取長期收益，這就決定它們的盈利表現難以在短期内確定，行内一般採用市淨率來評估金融股的價值，以了解這些金融企業特定時點的財務狀況：萬一清算，其資產淨值能否提供足夠的清償價值。

由於其成長性較難把握，金融股的估值一般都不高，尤其在低利率、息差縮小而導致其盈利成長力受到壓抑之時。

另一方面，科技股作為社會發展的驅動力，擁有較大的增長潛力，市盈率估值也一般較高，以便能追上其增速。2011年，港股市場中估值偏高（當時的市盈率高達17.98倍）的科技股僅佔了總市值的3.76%。

見下圖，金融、地產無疑是主角。

然而到2021年，這個行業分佈全然反轉，估值較高的科技股佔比已由2011年的3.76%上升至30.03%，而估值偏低的金融股則由2011年的30%下降至16.74%，見下圖。

2018年港交所推上市新規，允許未盈利生物公司上市、引入同股不同權機制，方便高科技互聯網企業上市，但效果尚未顯現。而到2021年，以上新規已逐漸反映在其上市企業結構中，除了科技股的市值佔比大幅提高外，科技股的成交活躍度也明顯加大，主角氣場逐漸顯露。

所以，結構性變化——重心從估值偏低的金融股移向估值偏高的金融股，是導致2021年港股市場市盈率估值較往年高的原因，而並非虛火。

那麽港股還有沒有機會？

見下圖，到2021年12日10日，科技股的2021年單日成交額已達267.48億港元，佔了單日總成交額的30.72%，相較2019年初時為15.09%。

因為成交較活躍，其估值也更趨於真實——即反映其基本面，從下圖可見，科技股的市盈率在2021年也有了較大的提高，反映市場對於科技股的認識或進一步加深。

這是縱向比較（時間）。那麽與其他市場進行橫向比較，港股市場的估值提升空間如何？

正如前文提到，目前港股的主力是科技股。

最新數據（2021年12月13日收市價）顯示，當前港股市場上五大市值股份分别為騰訊(00700.HK)、阿里巴巴-SW(09988.HK)、招商銀行（03968.HK）、工商銀行（01398.HK）和美團-W（03690.HK）。顯然，科技股佔了大半。

這五家上市公司的合計市值為11.83萬億港元，相當於港股市場總市值的27.67%。見下表，除了招行之外，另外四家大市值企業今年的股價表現都並不理想，累計跌幅介於-8.07%到-47.94%之間。科技股而言，騰訊和阿里巴巴的市盈率分别只有19.33倍和17.22倍；對於銀行股，工行和招行的市淨率分别為0.4倍和1.72倍；虧損的美團市銷率為7.41倍。

再來看美股市場，五大市值上市公司分别為蘋果（AAPL.US）、微軟（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）、亞馬遜（AMZN.US）和特斯拉（TSLA.US），五家公司的總市值為10.26萬億美元，相當於美股總市值的15.03%。

但從下表可見，除了被罰款的亞馬遜最近股價回調外，這五家頭部公司今年以來漲幅都在36%以上，遠超美股三大指數的漲幅（見本文第一張圖）。由於這些股份都為科技股，其市盈率介於27.95倍至66.51倍之間，遠高於騰訊和阿里巴巴，市賬率亦遠勝美團。

金融股方面，舉例用美國銀行（BAC.US）和花旗集團（C.US）來與國内兩家主要商業銀行進行比較。美國銀行今年以來累計上漲49.71%，優於表現最好的招行，市淨率為1.5倍，低於招行。花旗集團今年以來累計上漲1.47%，市淨率只有0.66倍，僅稍高於工行的0.5倍。

這或意味著港股上市的金融股未算十分優惠，但科技股明顯存在折讓。

後市展望

疫情和通脹是影響全球經濟的主要因素，而疫情的反復或進一步加大通脹風險，將可能促使歐美央行收緊貨幣政策來應對，其中美聯儲正逐漸轉向鷹派，意味著收水的時間表可能提前。在這樣的前提下，過去兩年「大水灌溉」的歐美股市回調壓力或加大，資金可能迅速獲利，從處於高位的資產出逃，而尋找更安全、潛在收益空間更大的產品。

港股估值目前全球最低，而正如前文所述，科技股已取代金融股，成為港股市場的主導力量，當前香港上市科技股估值遠低於全球其他市場，而且之前監管的不利影響已全面在價，或給予了一定的安全墊，隨著行業的規範、自身核查的落實，這些頭部科技企業在釋出了監管的不確定風險後，有望得益於中國經濟的增長而反彈，所以很大機會成為聰明資金停泊的港口。

值得注意的是，上述成交額規模的擴大，主要得益於滬深港股通的互聯互通，讓内地投資者能夠參與到港股交易中。從下圖可見，港股通成交額佔港股總成交額的比重由2014年剛推出滬港通和2016年推出深港通時分别0.15%和5.13%，上升至2021年（截至2021年12月10日）的23.46%。

也就是說，港股總成交額的增加（池子擴大），或主要得益於内地資金。未來外資的加碼，有望利好港股。

另一方面也要注意，SPAC（空白支票上市，即先利用殼公司融資，再通過殼公司與有意上市企業合並實現後者的上市）咨詢結果即將發佈，如果在港交所引入SPAC，加上中概股回歸港股上市，可能會導致資金分流，而未能在短期内提振整體市場估值。

不過，古語雲，真金不怕火煉。相信只要企業基本面過硬，其價值總有被市場賞識的一天。