【窥业绩】枫叶教育“巨亏”，股价应声下挫

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因受9月1日开始执行的民促法所冲击，港股市场上的几大民办K12企业纷纷在11月30日停牌，并宣布延迟刊发年报。

该几家企业分别是成实外教育(01565.HK)、枫叶教育(01317.HK)、天立教育(01773.HK)、光正教育(06068.HK)和博骏教育(01758.HK)。

12月14日，枫叶教育率先冲在最前头，披露了备受市场关注的财年报。不过，31.3亿的巨亏和糟糕的债务结构，使枫叶教育逃不掉股价的巨幅波动。

截至12月14日收盘，枫叶教育暴跌17.24%，盘中一度跌逾23%，最近三个交易日累计跌近4成，成为教育板块的“绞肉机”。受枫叶教育表现所拖累，港股教育板块在12月14日大跌2.88%，其中中国东方教育(00667.HK)和首控集团(01269.HK)更是创出历史新低。

断臂保命？终止业务带来29亿巨亏

在讨论枫叶教育的年度成绩单前，我们先来理清一下民促法。

今年5月14日，《民办教育促进法实施条例》正式靴子落地，自今年9月1日起施行。

民促法提出，任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育、非营利性学前教育的民办学校；实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。

这意味着，民办义务教育学校无法实现营利化，或将被剥离上市公司。K9学校以及非营利性幼儿园的兼并收购、协议控制行为被政策明确禁止后，相关企业未来的成长也将更多来自内生增长而非外延收购整合。

但同时，民促法指出：“设立实施义务教育的民办学校，应当符合当地义务教育发展规划。”因此政策落实需要地方政府因地制宜，就像地产行业“一城一策”的监管策略一样。

在各地政府尚未就民促法出台相应管理条例和细则的背景下，枫叶教育就已开始提前断臂来应对潜在风险了。

与港股上其他民办K12教育企业不太一样，枫叶教育的运营业务主要是国际学校，以中西教育结合的方式，为海内外大学输送人才。

但虽然是国际学校，枫叶教育面向的市场依然属于K12领域，所以其对民促法的到来格外的谨慎。

在截至2020年8月31日止年度的财年报中，枫叶教育有提到，公司利用合约安排的权力指导相关活动的能力以及影响其受影响学校的可变回报的能力已在9月1日前终止，并失去对受影响学校的控制权，因此在年报中将受影响学校业务列入终止经营业务。

这里指的“受影响学校”，便是民促法重点提到的K9学校以及学前教育。根据枫叶教育的表述，高中学校是公司持续经营业务，其他则被列为终止经营业务。为优化运营结构以抵消民促法冲击，枫叶教育将现有高中学生从混合高中转入在国内拥有独立经营牌照的高中。

砍掉非高中业务后，枫叶教育不得不面对巨额的一次性亏损。报告期内，枫叶教育剥离的业务带来的一次性亏损高达29.06亿元(人民币，下同)，持续经营业务的减值亏损和可换股债券公平值变动等原因带来的亏损亦高达7.37亿元。

以来自持续及终止经营业务计，枫叶教育报告期内的总收益为21.51亿元，同比增长40.7%；公司拥有人应占亏损高达31.28亿元，上年同期则实现盈利5.05亿元；经调整纯利为6.1亿元，同比增长13.5%。

在2020/2021学年，公司制定了六个五年规划：在国内外分别设立10个和2个大区，设立150所学校，招收至少11万名学生。行业逻辑生变，也让枫叶教育被迫调整已描绘好的发展宏图，将招生策略的金字塔结构调整为倒金字塔结构。

同时公司提到，将重点发展提供世界学校课程的高中，适度发展普通高中，并拓展在线教育，为国内外学习者提供世界学校课程、英语作为第二语言(「ESL」)课程及汉语作为第二语言(「CSL」)课程以及证书考试培训或其他新的教育产品。

清空的资产去哪了?

枫叶教育此次产生了31亿巨亏，过去10年的盈利额也不足这31亿。

那么，造成枫叶教育巨亏的终止业务，就这样消失了吗？未来能不能为上市公司带来点贡献？

根据民促法，除了协议控制、兼并收购被禁止，义务教育阶段的民办教育企业不得选营利性，因此不得在学校抽取分红，也不能进行关联交易，该两个方面不能进行利益输送。也就是说，枫叶教育剥离出去的业务将被置之表外，不能为股东产生利益，对上市公司来说也不能产生现金流，两者也将“天各一方”。

对于被剥离的业务，实际上并不代表着关门歇业，只是不可以再在营收、资产和利润层面并入上市公司表内。但该资产依然还是枫叶教育上市实体的资产，学校依然可以正常运营，正常招生，盈利的资金也只能留在该资产内部。

所以，枫叶教育砍掉的业务若不选择躺平，未来可以有几条路选择：第一是吃老本，未来在非盈利化的情况下维持运营，可能会被当地政府出资收购；第二是转型，转变成为国际高中学校，或者朝高等教育/职教方向转型，分享政策和市场带来的红利。

另一种可能，则是静待个地方政府出台关于民促法的具体细则，未来或会有机会并回表内。

宇华教育(06169.HK)是国内一家由K12转型为高教领域比较有成效的一家企业，或许能成为枫叶教育断臂后可以借鉴的企业。在2021财年，宇华教育也将K9剥离出上市公司外，为此计提一次性减值亏损10.42亿元。实现瘦身的宇华教育提到，未来将推进旗下3所K9院校向高职转型，并将加大投入为升本做准备。

新难题：债务承压，高中生源遇阻

报告期内，枫叶教育共有117所学校，其中非高中学校占比达85%，学生人数占比也超过8成。

由此可见，民促法黑天鹅对枫叶教育的冲击并不小，剥离掉受影响的业务也让公司出现“内伤”，甚至几乎将上市公司给掏空了。

因债务以及经调整纯利计算方式的问题，枫叶教育的独立核数师德勤•关黄陈方会计师行认为枫叶教育存在重大不确定因素，可能引致对该公司持续经营的能力产生重大疑虑，因此不对该公司综合财务报表发表意见。

截至今年8月底，枫叶教育的流动负债达33亿元；同时银行借款为26.29亿元，96.9%将于一年内到期，而剩余3.1%将于一年后到期。但公司银行结余及现金仅为7.4亿元，可想而知枫叶教育面临的短期偿债压力有多大。

同时，枫叶教育期内的资产负债率也由上年同期的78.5%飙升至243.5%。

为了缓解偿债压力，枫叶教育正与多间银行磋商争取约14亿元借款，但能否成功还是未知数。若融资计划未能顺利完成，那核数师的担忧也将成为现实。

此外，枫叶教育原本制定的招生金字塔结构因此次民促法而变成倒金字塔，对于公司一直以来依赖K9业务贡献生源的高中业务来说，生源的持续性也将成为摆在公司面前的头等问题。

另一方面，“双减政策”有波及至国际学校的趋势。上月，海口哈罗国际院校称学校在办学许可申请上遇到了问题，学校9年级的学生们将集体面临必须参加中考的现实。

若这一现象会全国统一实施，那孩子将来如果中考失利，是否会分流去念职业高中?所以该现象也成为枫叶教育高中业务招生的潜在不利因素。

财华社注意到，在披露财年报之前，枫叶教育被瑞银大幅减仓。

数据显示，12月1日及2日，瑞银集团分别减持枫叶教育957.4万股及2045.8万股，涉及金额超过2700万元，持股比例由15.68%降至14.94%。

而自2019年以来，枫叶教育创始人和控股股东任书良多次增持公司股份，最近一次增持是在5月17日。2019年至今，任书良累计耗资1.5亿元增持公司5603.4万股，到目前为止没有过减持的记录，且5月17日最后增持以来也未再有过增持记录。