财华聚焦|加码海上风电，对三峡能源的投资价值有何启示？

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今年年中才上市的三峡能源（600905.SH），在2021年结束之前透露了三大海上风电项目的投资内容。

三个海上风电项目

这三个项目分别为三峡阳江青洲五、六、七项目，核准的规划装机容量均为100万千瓦，装机容量合计300万千瓦，相当于三峡能源2021年6月30日投产装机容量1643.7万千瓦的18.25%、风电累计装机容量941.1万千瓦的31.88%、海上风电装机容量的2倍！

截至2021年6月30日，三峡能源的投产装机容量为1643.7万千瓦，其中风电占了57.25%，光伏发电占了41.36%；在建的装机容量为522.8万千瓦，风电（尤其海上风电）占了大部分。笔者估算，如果再加上这三个青洲项目，三峡能源的已投产和在建海上风电合共占比或将由原来的20%上升至30%。

青洲五、六、七项目的投资金额或分别为141亿元（单位人民币，下同）、138亿元和134亿元，合共412亿元，计划全容量并网时间或分别为2024年12月、2024年6月和2024年12月。

根据三峡能源与大股东三峡集团另一家全资附属公司的合作协议，青洲五、六、七项目主体工程的年上网电量应分别不低于77.2亿千瓦时、36.2亿千瓦时和77.2亿千瓦时，合共为190.6亿千瓦时，相当于三峡能源2021年前三季陆上和海上风电总发电量159.7亿千瓦时的1.2倍。

也就是说，这三个项目将大大增加三峡能源的海上风电装机容量和发电量。值得注意的是，根据三峡能源截至2021年6月末的在建数据，其在建的风电装机容量为450万千瓦，其中有293.6万千瓦为海上风电，再加上这300万千瓦项目，海风在三峡能源的发电装机占比中将大幅提高。

海上风电的经济价值

根据三峡能源的公告，青洲项目位于广东省阳江市阳西县沙扒镇附近海域，地理位置相毗邻，与粤电青洲（100万千瓦）、华电青洲三（50万千瓦）、明阳青洲四（50万千瓦）等项目共同构成阳江近海深水场址的500万千瓦海上风电基地。

青洲项目是全国首批开工建设的超大规模深水海上风电平价项目，加上即将建成投产的阳江沙扒项目200万千瓦，三峡能源阳江海上风电装机容量可达到500万千瓦，将成为全球最大的海上风电企业。

目前海上风电项目的核准电价一般较陆上风电项目高。从三峡能源招股书中所列的七个海上风电项目来看，核准电价介于每千瓦时0.75元至0.85元之间，相对来说，该公司2020年前三季度的风电业务平均上网电价只有每千瓦时0.48元。

不过，根据风电上网电价政策，海上风电项目在2018年底前核准且在2021年底前全部机组并网的，将执行核准时上网电价；2022年及以后全部机组并网的，执行并网年份的指导价。也就是说，随着平价和补贴退坡，风电项目的定价优势或逐步减退，而按计划将在2024年并网的青洲项目正是首批海上风电平价项目。

青洲项目的公告指，2021年新建项目上网电价按当地燃煤发电基准价执行，目前广东省燃煤基准电价为每千瓦时0.453元。而三峡能源表示，在取消国家补贴后，青洲项目在经济上依然可行，因为：

1. 青洲项目风速达8.5米/秒左右，采用8、11、12兆瓦风力发电机组，发电利用小时数或可达3600-3900小时。

笔者留意到，这已高于其招股书中提到的七个风电项目2019年全年平均利用小时数。资源及发电量优势应可弥补上网电价下降对项目发电收入的不利影响。

2. 2021年海上风电项目抢装潮后，青洲项目的风机采购价或可大幅度降低。

有别于火电企业营业成本以燃煤为主，可再生能源发电企业的主要投入是固定资产投资，即兴建风机、光伏发电设施等，而发电原料是现成的，例如风、阳光是自然界提供，并不需要额外支付成本，所以可再生能源发电企业的营业成本以前期投资的折旧及摊销开支为主。

以三峡能源的2021年上半年业绩为例，其毛利率为59.55%，也就是说营业成本占了总收入的40.45%，其中折旧及摊销占了营业成本的87.7%。

若风机采购价下降，在项目投产后开始确认的折旧及摊销成本自然跟随下降，这将有利于发电企业的毛利率表现，三峡能源的逻辑正基于此。

3. 青洲项目采用大容量机组，进行大规模开发，有望利用规划化开发优势降低塔筒、吊装、基础、用海及管理成本，并增强采购议价力。

也就是说，通过效益实现单位成本的优化，提升盈利能力。

总括而言，鉴于海上风电的利润更占优势，如此大规模的海上风电产能扩张，应有利于提升三峡能源的整体盈利能力。那么，对三峡能源的投资价值有什么启示？

三峡能源与龙源电力的对比

今年年中上市时，三峡能源的发行价为每股2.65元人民币，现价7.23元人民币已是其发行价的2.73倍。

事实上，以风电发电量来看，三峡能源并非最大的风电发电上市公司，港股上市的龙源电力（00916.HK）才是。

2021年前三季，三峡能源的风电发电量为1596.7万兆瓦时，而龙源电力则达到3703.1万兆瓦时。

截至2021年9月30日，龙源电力的风电业务装机容量为2.24万兆瓦，其中该公司的江苏海上风电装机容量就达到1585兆瓦，高于三峡能源截至2021年6月30日的风电装机容量9411兆瓦，以及海上风电装机容量1487兆瓦。

龙源电力除了从事风电外，还从事火电和其他可再生能源发电，2021年前三季，风电业务收入占其总收入的66.28%，为169.58亿元，已超过三峡能源的前三季总收入80.98亿元。然而，其港股市值却仅相当于三峡能源总市值的55.76%。

两个市场对于公用股的估值差异固然是最主要的原因，但笔者认为龙源电力的纯利率低于三峡能源可能是另一个原因，或反映三峡能源的纯新能源业务盈利能力较具优势——龙源电力有部分火电业务，燃煤价格上涨或令其火电业务的盈利表现下降。盈利能力优势应可为三峡能源提供一定的估值依据。

无论如何，三峡能源这次“向海”出发，应可得益于海上风电占比影响上升，而带动整体的盈利表现，对其长远前景应有利。

值得注意的是，公用股向来因为欠缺故事性，而在牛市中表现不佳，但在风险累积的市场背景中，却往往是避风的港口，应注意其投资属性。