【一语道破】碳化硅衬底全球第三的天岳先进，能撑起千倍估值吗？

原創

在本专题前两篇文中，笔者回顾了半导体行业发展从无到有的过程，在此过程中诞生了一系列伟大的人物和公司，以及阐述了现在第三代半导体的发展，详见文章《半导体编年史：传奇的湮灭与诞生》、《后摩尔时代：三代半导体的崛起》。

从第三篇开始写具体的投资机会，三代半导体分为碳化硅（SiC）产业链、氮化镓（GaN）产业链。碳化硅主要应用在新能源汽车和工控等领域，氮化镓器件主要应用在5G基站等领域。

本文是专题系列第八篇，继续偏重两条产业链中的碳化硅的路线。写下刚刚上市的一家山东公司，天岳先进（688234.SH）。

天岳先进是我国半绝缘型碳化硅衬底龙头厂商，2020年以30%的市占率位列全球第三。

公司产业资本股东名单中，最为瞩目的莫过于华为哈勃投资，这是华为哈勃投资今年收获的第一个IPO。

全球第三，国产替代

前文已提，公司是国内碳化硅衬底龙头，根据Yole统计，天岳先进在半绝缘型碳化硅衬底领域市场份额全球排名第三，市场占有率由2019年的18%提升至2020年的30%，是目前全球半绝缘型碳化硅衬底的主要企业。具有国产替代概念，具有非常硬核的科创属性。

公司设有碳化硅半导体材料研发技术国家地方联合工程研究中心、国家级博士后科研工作站等国家和省级研发平台,拥有一批高素质的研发人员,承担了国家核高基重大专项(01专项)项目、国家新一代宽带无线移动通信网重大专项(03专项)项目、国家新材料专项、国家高技术研究发展计划(863计划)项目、国家重大科技成果转化专项等多项国家和省部级项目。（读者可自查这几个专项项目，属于通信、半导体领域顶尖的项目计划）

2018年至2020年，公司承担各类重大科研项目十余项，累计冲减研发产出后研发投入为7,654.54万元，占最近三年累计营业收入比例为9.23%，新增授权发明专利50项。

截至2020年末,公司拥有授权专利286项,其中境内发明专利66项,境外发明专利1项,是国家知识产权优势企业；自设立以来,公司获得了多项国家级和省级荣誉,于2019年获得了国家科学技术进步一等奖。

1月12日，天岳先进正式挂牌上交所科创板，成为山东今年第一个科创板IPO挂牌上市的项目。此次IPO每股发行价82.79元，上市首日收盘股价报85.50元，当日涨3.27%，总市值为367亿元。但1月13日（上市第二日）收盘跌破发行价，报收81.99元，总市值为352亿元。值得一提的是，上市第二日下跌后，该股估值仍然在1200余倍（PE、TTM，1月13日收盘后为1270.41）。

主要产品

根据招股书，天岳先进主营业务是宽禁带半导体（第三代半导体）碳化硅衬底材料的研发、生产和销售，产品可应用于微波电子、电力电子等领域。

目前，公司主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底，其中由半绝缘型衬底作为材料生产出的产品主要应用于信息通讯、无线电探测等领域，而导电型碳化硅衬底产品作为材料作出的器件则被广泛应用于新能源汽车、充电桩等多个领域。

碳化硅衬底是什么？这是由碳元素和硅元素组成的一种化合物半导体材料。由于化学性能稳定、导热系数高、热膨胀系数小、耐磨性能好，碳化硅（SiC）被视为是第三代半导体最重要的材料之一。

根据招股书表述：“我国“十四五”规划已将碳化硅半导体纳入重点支持领域，随着国家“新基建”战略的实施，碳化硅半导体将在 5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心等新基建领域发挥重要作用。因此，以碳化硅为代表的宽禁带半导体是面向经济主战场、面向国家重大需求的战略性行业。”

在技术路线的发展上，公司成立于2010年，曾探索过蓝宝石衬底，2011年至今专注于SiC衬底，已具备2/3/4/6英寸半绝缘型和导电型碳化硅衬底量产能力，目前主营4英寸半绝缘型碳化硅衬底，正在进行6英寸导电型SiC衬底扩产。（原招股书表述为：目前，公司主要产品是4英寸半绝缘型碳化硅衬底，6英寸半绝缘型和6英寸导电型衬底已形成小批量销售，与全球行业龙头尚存在一定的差距。）

公司营收从2018年的1.36亿元增长至2020年的4.25亿元，CAGR（年复合增长率）达76.78%。根据公司业绩预告，去年全年经营情况业绩预计：2021年营收4.65-5.05亿元，同比+9.46%-18.88%,归母净利润0.65-1.05亿元，扣非归母净利润0.12-0.25亿元。

衬底是决定碳化硅器件渗透率提升的关键，从供给侧来看：半绝缘型衬底全球95%市场集中在Wolfspeed、II-VI、天岳先进三家厂商，导电型衬底Wolfspeed一家占据60%以上份额。Wolfspeed、II-VI等美日欧企业基本实现6寸SiC衬底量产，目前在扩展产能、布局上下游，开发8寸SiC衬底。国内厂商以4寸产线为主，逐步向6寸过渡（国内厂商比如天岳先进，前文已提），产能扩张加快，供需缺口较大。

（Wolfspeed：科锐，原名Cree，于2021年宣布改名，碳化硅领域全球领头羊，在衬底和外延领域都有着绝对的领军优势）

知名投资机构看重，华为今年的首个收获

硬核科技、三代半导体的发展前景以及公司的市场地位，让VC/PE圈对这个项目十分关注。2019年，天岳先进第四次增资中，引入了华为旗下哈勃投资；同年12月，天岳先进又通过增资引入众海泰昌、辽宁海通新能源和辽宁中德。

2020年连续3轮融资，引进了海通开元、惠友投资、和生中德、长江资本、金浦投资、泛海投资、云懿投资、深创投、中微公司、国投招商、万向创投、星河控股、中车时代、高新投资、国策投资、南车创投、大湾区共同家园发展基金、国新科创基金、国和投资、潇湘资本、源创投资、汇誉投资、尚融资本等28家企业及机构。

2021年，天岳先进完成了C+轮和D轮融资，投资方分别为山东铁路发展基金、钰浩资本、智卿投资、国新科创基金等。

公司的估值也是“水涨船高”，从2020年5月26.05亿元的估值，成长至2020年10月100.95亿元的估值。招股书披露，天岳先进公司实际控制人宗艳民合计控制公司42.7511%的表决权，另外哈勃投资持有公司7.0493%的持股比例，位列第四大股东。

公司于1月12日顺利挂牌上市，这也是华为旗下的哈勃投资今年以来首次收获。

眼下，新能源汽车赛道火热，天岳先进一跃成为各大车企的“新宠”。据天风证券，与硅材料相比，使用碳化硅材料节约的能源相当于汽车每年节省5.5桶油量。据公司1月5日公告及1月7日公布的招股书，天岳先进公布的战略投资者缴款认购的名单中，赫然出现了上汽集团、小鹏汽车、宁德时代、广汽集团、GIC等知名机构的身影。

具体来看，据公司披露的IPO战略投资者缴款认购结果显示，上汽集团获配4975.12万元，广东小鹏汽车科技获配4975.12万元。此外，广汽集团、宁德时代分别通过旗下机构广祺柒号、问鼎投资参与了本次IPO。

上述战投名单上这些知名机构的出现，或意味着天岳先进即将进入下半场，开始讲述新能源的故事。随着比亚迪、广汽、小鹏等都发布了搭载800V高电压平台的车型，这场高压快充升级革命即将开启，其中功率器件作为重要参与部件，引发了二级市场对碳化硅等化合物半导体前所未有的追捧，2021年以来迎来多轮轮番炒作，Wind第三代半导体指数2021年全年涨幅超50%。

值得一提的是，据招股书表述，公司客户集中度较高。报告期内，公司前五大客户的收入占营业收入的比例分别为80.15%、82.94%、89.45%和91.68%。其中，公司前两大客户：客户A和客户B的收入占比较高，报告期内分别为55.68%、65.96%、78.75%和65.74%。对于客户集中度高的现象，公司表述原因为“半绝缘型碳化硅衬底产品主要用于新一代信息通信和微波射频等领域，相关领域下游龙头企业的集中度相对较高，且对衬底的需求较大。”