【申万宏源证券】美元走弱的短期和中期逻辑

春节期间海外资产整体风险偏好回暖，美元指数回落，大宗商品领涨，股市超跌反弹。宏观层面最大的边际变化来自于欧央行和英央行货币政策紧缩超预期，德国、法国、英国债券收益率应声跳涨，美元指数高位回落。此前市场普遍认为欧央行22年加息概率极低，英央行加息节奏不会过快，本次欧英央行在通胀担忧下，货币政策态度的微调是否意味着本轮美元上涨结束？申万宏源证券对美元短期下跌原因，以及中期是否能够趋势性走弱进行分析。

近期美元走弱原因有三：交易面短期做多空间有限、情绪面避险情绪回落、政策面欧英央行边际紧缩超预期。

交易面上，衍生品市场看多美元的净多头头寸进入2020年年中以来的高位，进一步做多美元空间相对有限，欧元兑美元净多头头寸低于疫情前水准；情绪面上，俄乌政治风险边际缓解，美元情绪方面向上动力趋弱1月中下旬以来俄乌地缘政治风险升温，近期边际有所缓解，避险情绪下降，避险资产逐步走弱。政策面上，由于通胀高企难解，近期欧央行、日央行和英央行跟随美联储的货币政策态度边际转向鹰派，而美国3月加息预期已经上升至100%。

具体地，当地时间2022年2月2日，英国央行宣布加息25个基点至0.5%，这也是疫情后英国第二次加息（上一次在2021年12月议息会议上），部分成员甚至倾向于将基准利率直接提高50bp至0.75%。另外，英央行货币政策委员会一致同意开啟缩表。

根据市场预期，英央行将于6月加息25bp至0.75%，年內仍有75bp的加息预期。相比于英央行的率先转向且此前已经加息一次的背景下，欧央行近期的“鹰派”态度让市场更加意外，2022年2月3日，欧央行行长拉加德对年內加息前景表示将基于资料，而上次会议上拉加德强调2022年加息的前景为“非常不可能”。这一态度微调被投资者解读欧央行政策基调正由“鸽”转“鹰”。2年期德国债券收益率、法国债券收益率均快速上行。英镑和欧元相对美元跳涨，美元承压。

战略资产配置角度来看，2022年很可能成为成为美元由强转弱的分水岭，美元中期持续走弱需要观察什么重要信号？

首先，中国宽信用週期逐步开啟。从基本面角度看，美元走势本质上衡量了美国相对于其他经济体的优势程度，当相对优势趋弱时美元边际走弱。从资产价格比较来看，我们发现了中国国债利率与美元指数走势之间有趣的相关性（尽管美元指数构成的一篮子货币中并不包含人民币）。

近年来，美元指数中国国债的负相关性明显提升。究其背后原因，我们认为中国作为全球仅次于美国的第二大经济体，对全球经济週期的拉动作用明显上升。中国经济需求週期的变化很大程度上主导了全球经济週期的变动，特別是“美元对立面”的欧元所代表的欧洲经济更加依赖于外需经济，因而中国国债收益率和美元指数的负相关性明显增强。

当前国內政策端进入底部区域（货币端已经呈现边际放鬆），但信用传导仍受到地产內生性信用收紧的影响，经济底部确认仍需要时间。中期来看，中国经济再通胀需要看到更大力度的宽信用政策或者经济需求自然出清，随着中国国债利率筑底回升，美元指数或迎来本轮强势的终点。

最新资料显示，中国製造业PMI小幅回落，美国製造业仍有韧性，欧元区製造业继续回升，全球商业週期分化进一步加大，中美商业週期走向收敛短期仍需耐心等待。

其次，是美联储再度转向鸽派（这需要看到美国通胀持续走弱或经济需求明显下滑）。2021年以来伴随美国经济与通胀不断上行，美联储逐步转向鹰派。但中期来看，强势的美元、持续的高油价带来的通胀压力以及持续上升的利率将对实体需求逐步造成侵蚀，最终拖累美国经济。

尽管目前美国PMI位于历史高位，但未来12个月內很可能确认高点，届时美联储持续紧缩将难以为继，美元或将开始走弱。历史上在2015年上半年时，美国经济受到中国需求的拖累高位回落， 2015年2月市场预期美联储将在年內10月议息会议上宣布加息，随后在Q2和Q3市场加息预期逐步偏鸽，美元指数也随着加息预期的回落和走弱。当前美国就业市场仍然紧平衡（1月非农资料在疫情扰动下大超预期，薪资环比上行，劳动参与率回升），通胀Q1预计仍然高企，製造业PMI维持相对高位，“类滯胀”组合下美联储态度或将维持强硬，美债利率也仍有上行风险。

因此，美元短期可能会经历技术性回档或横盘震盪，但持续的走弱需要中国经济的强劲增长和美联储的鸽派转向，下半年出现持续走弱的概率更高，预计全年美元走势前高后低。