财华洞察|鱼跃龙门，四大行在虎年能否势如破竹？

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如果说，近两年持续落后的港股市场是美股见顶后的理想选择，那么内银股当属最被低估的港股市场中最被低估的板块，而其中体量最大的四大行，工商银行（01398.HK，601398.SH）、建设银行（00939.HK，601939.SH）、中国银行（03988.HK，601988.SH）以及农业银行（01288.HK,601288.SH），是这一被忽略的板块中最被忽略的巨头。

为什么国有四大银行值得另眼相待，至少有四个理由：

估值偏低

笔者汇总了市值100亿港元以上的港股上市中资银行留意到：2020年初至今，表现最好的是“零售之王”招商银行（03968.HK，600036.SH），累计涨幅已达82.10%，按现价67.80港元计算，市净率已达1.77倍。

但是纵观市值过百亿的中资银行股，招行是市价高于账面值的唯一，对得起它强悍的业绩表现。

根据招行的业绩快报（按中国会计准则编制），2021年全年收入同比增长14.02%，至3312.34亿元人民币；扣非归母净利润同比增长22.90%，至1194.3亿元人民币；加权平均净资产收益率按年提升了1.21个百分点，至16.94%，也是一众已公布业绩的中资银行佼佼者。

由此可见，两年的股价涨幅已完全反映了招行的潜在增长价值，这就不由得让人担心，该行的估值是否高处不胜寒。

对比之下，国有四大行明显落后，不仅落后于业绩优秀的招行，也落后于经营相对保守的邮储银行（01658.HK，601658.SH）。

这两年间，邮储银行H股的累计涨幅达到35.86%，远高于工行、建行、中行和农行的-9.88%、2.69%、8.91%和1.43%；按6.55港元计算，邮储银行的市净率为0.63倍，亦远高于工行、建行、中行和农行的0.45倍、0.50倍、0.35倍和0.38倍，见下图。

笔者将市值超百亿的H股上市内资银行汇总求平均值，得到市净率的均值为0.48倍，也就是说，整体港股市场中，中资银行板块的市价较其资产净值具有近51%的折让。

除了建行的市净率为0.50倍稍微高于均值外，工行、中行和农行的市净率均低于这一平均数。

对于这一偏低估值，市场是有感知的，这也是银行板块在今年有较明显反弹的原因，其中四大行今年以来的累计涨幅都达到10%以上，建行和农行更跑赢招行。

当然，估值是一个相对数，为什么觉得估值偏低，最主要的原因是市场对于银行业发展前景的预判有了改变，这就是第二个理由：利好政策的支持。

利好政策

2021年12月15日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），以支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降。这一次下调后，金融机构的加权平均存款准备金率为8.4%。

2022年1月17日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。

副行长在新闻发布会回答记者提问时就提到，有关举措提早应对经济下行压力，为2022年一季度经济持续稳定恢复做好铺垫。

这些措施对于银行的利好非常直观：

与招行有逾四成来自非利息收入不同，利息相关收入占了四大行的较高比例。2021年前三季，工行、建行、农行、中行的净利息收入占总收入之比分别为71.78%、71.77%、78.86%和69.29%，见下表。所以息差的变动对四大行收入的影响较大。

与欧美倾向于收紧流动性不同，我国采用逆周期操作，通过松绑流动性来推动消费、经济发展，因此欧美当前的货币政策倾向于增加资金成本来为通胀降温，而我们则让资金更加松动，降低融资成本来缓冲风险。

欧美政策不利于当地的银行业，但我们的政策却是利好银行业。流动性松动，资金成本降低，一方面有利于企业为之前的贷款展期，降低融资成本，拥有更充足的弹药进行发展，降低不履约风险，有利于银行的风险管控。

另一方面，银行的可用资金增加，有利于扩大收息资产规模和提高整体的收息资产回报率，加上降息，银行获取资金的成本降低，资产端回报增加同时负债端成本下降，有望扩大息差，从而提高利息业务的收入，这无疑有利于利息业务占约七成的四大行。

金融普惠

资金松动，有助中小企业度过风险。国有四大行担负起推动金融普惠的龙头角色。

2021年上半年，工行、中行、农行的普惠金融贷款余额增幅均在30%以上，建行的增幅亦在20%以上。

普惠金融面向的是中小微企业，由于规模较小、较新，信用纪录不多，因此用以补偿风险的贷款利率也较高。这一业务比例扩大，将有助推动国有四大行的整体收息资产收益率。

见下图，国有四大行的息差明显低于招行，这是因为招行的强项在于零售业务，而零售业务通常比对公业务的利息收益率高，所以息差也较大。从图中的曲线可以看到，四大行和招行近年的息差水平都较为平缓，主要为息差较小之故，因此随着资金松动的效应获得释放，银行的息差有望扩大，而规模领先的四大行应较占优势。

风险可控

之前，市场对四大行持怀疑态度的一个原因是房地产的不确定因素。当前，“房住不炒”的主调下，稳定楼市健康发展将是大趋势，而四大行的相关风险应已释放得差不多。

以工行为例，截至2021年6月末，其对公房地产贷款占比大约为3.72%，较期初下降了0.04个百分点，对公房地产贷款的不良率由期初的2.32%大幅上升至4.29%，显见其对风险暴露已有准备。

建行的对公房地产贷款于2021年6月末也维持占比，相关贷款的不良率上升了0.25个百分点，仍维持在不到2%的水平。

四大行中对公房地产业贷款占比最大的是中行，但2021年6月末的贷款占比已由期初的8.02%下降至7.89%，不良贷款率则由期初的4.68%上升至4.91%。

农行的对公房地产贷款占比约为5.22%（2021年6月30日），不良率则由期初的1.81%下降至1.54%。

由此可见，四大行的对公房地产贷款风险是可控的，且有关风险已反映在不良贷款率的变化中。而且，国有四大行的整体不良贷款率仍维持在较低水平，工行、建行、中行和农行于2021年9月末的不良贷款率分别只有1.52%、1.51%、1.29%和1.48%，见下图。

在不良率维持平稳的同时，四大行的拨备覆盖率有明显提高。见下图，2021年9月末四大行的拨备覆盖率介于192.45%-288.04%之间，远超2015年-2016年的水平，可见它们对风险的把控仍佳。

总结

综上所述，在有利政策和经济环境的支持下，国有四大行今年有望迎来转机。较低的估值、较高的风险拨备，应可为其提供一定的安全垫。无怪乎国有四大行今年以来仅一个多月就悄咪咪地涨了接近10%，市场显然已率先洞察这一机会。