【中信证券】社融超预期，稳增长初见成效

央行发布2022年1月份金融信贷资料。其中，新增信贷3.98万亿（前值1.13万亿）；新增社会融资总额6.17万亿（前值2.34万亿）；社融存量同比增长10.5%（前值+10.3%）；M2同比增长9.8%（前值+9%）。对此，中信证券点评如下：

1月信贷和社融资料均创下历史单月新高，且都超出预期，稳增长初见成效，市场对政策发力的信心有望强化。

1月人民币贷款增加3.98万亿（Wind一致预期3.77万亿），新增社融6.17万亿（Wind一致预期5.45万亿），均超出市场预期。政策稳增长的力度是当前市场关注的核心问题之一，各个部门在公开表态中多次强调宏观调控重点要突出“稳字当头”。政策表态早已明确，但市场一直在等待政策落地和资料验证。因为2月是经济资料的真空期，金融资料成为验证稳增长落地情况的最好参考。

2022年1月信贷比上年同期多增4000亿，社融比上年同期多增9816亿，多增规模均为2021年3月以来最高。2019年1月同样是稳增长政策落地生效，社融明显好转的月份，当时信贷比上年同期多增3300亿，社融比上年同期多增15371亿。2022年1月和2019年1月相比，信贷多增幅度略高，但社融多增幅度不如2019年。我们认为在金融资料公布后，市场对于政策稳增长的信心有望进一步强化。

信贷方面，企业中长贷同样创下单月历史新高，环比回暖明显，虽然票据融资和企业短贷的占比仍然不低。

2022年1月新增企业中长贷2.1万亿，是历史最高值，比上年同期多增600亿。虽然600亿的多增看似不算多，但是环比改善仍然是非常明显的：2021年8-12月的企业中长贷都比上年同期少增2000亿左右（分別为-2037/-3732/-1923/-2470/-2107亿元）。

我们的微观调研回馈企业中长贷改善的主力是基建相关融资，因此对2022年初的基建增速或可更为乐观。当然我们也要看到企业信贷结构中存在成色不足的地方，即票据和短贷的占比达到37%，是历史偏高的比例。但是在社融反弹的初期，票据和短贷占比高的情况时有发生。如2019年1月的票据和短贷占比也高达54%，而且2019年1月的企业中长贷比上年同期多增也只有700亿，都不如2022年1月。但这并不妨碍2019年1月的社融被市场理解为一轮稳增长的起点。且2022年1月底的3个月国股银票转贴现利率升至3%以上，可能说明银行完成1月信贷指标的压力并不是很大，不需要特別买入票据冲量，因此后续的信贷投放或能具有一定持续性。

新增居民贷款比上年同期少增4270亿，继续受到地产销售放缓的拖累。

继2021年12月新增居民贷款比上年同期少增1919亿后，2022年1月居民贷款继续比上年同期少增，且少增幅度扩大。其中居民短贷少增2272亿，居民中长贷少增2024亿。正如我们在《2021年12月金融资料点评：宽信用正在路上》（2022-01-12）中提到的，这是因为地产销售下滑的滯后传导效应，而非政策主动收紧。虽然地产按揭贷款几乎全是居民中长贷，但是历史经验看居民短贷和居民中长贷的走势较为相关。2021年12月地产销售面积单月同比-15.6%，2022年1月，30大中城市商品房成交面积同比-29.56%。我们认为在地产销售好转前，居民贷款较难明显反弹。但是一季度之后，这两个指标明显好转也可能是大概率事件。

社融方面，社融增速回升至10.5%，比上月提高0.2个百分点，信贷和政府债是主力。

2022年1月新增社融6.17万亿，比上年同期多增9816亿。其中，新增人民币贷款4.2万亿，比上年同期多增3818亿，新增政府债6026亿，比上年同期多增3589亿，这两者是社融回升的主力。社融口径的新增人民币贷款为4.2万亿，与金融资料中的3.98万亿人民币贷款相比剔除了非银贷款。因为2022年1月新增非银贷款为-1417亿，所以社融口径剔除非银贷款后数字反而更高。这也说明贷款中流向对实体经济的部分是更多的。

政府债方面，主要是地方政府债发行节奏明显前置，1月净发行约6000亿，预计2、3月有望将提前下达的1.46万亿专项债基本发行完毕。

直接融资方面，新增企业债券融资5799亿，比上月的2167亿明显好转；股票融资1439亿，保持稳定。

非标方面，委托贷款、信托贷款和未贴现票据分別多增428亿、-680亿和4731亿，分別比上年同期多增337亿、162亿和-171亿，年初的非标压降压力相对较小。

M2同比增长9.8%，表现同样亮眼，春节因素导致M1等资料出现错位。

存款主要由贷款创造，因此一般M2增速与社融/信贷趋势接近。不过本轮M2增速自2021年8月8.2%的底部反弹了1.6个百分点，上升幅度超过社融（0.5个百分点）。我们认为其原因可能包括：1）2021年年底以来财政存款加速投放，财政存款不计入M2，但财政支出后就变成了企业或居民存款，计入M2；2）出口火爆带来的结汇需求增加，银行代客结汇后资产端增加外汇，负债端增加存款。

2022年1月居民存款增加5.41万亿，非金融企业存款减少1.4万亿，主要是因为春节期间企业集中发放工资、奖金等，导致存款从企业向居民转移。非金融企业活期存款计入M1而居民存款不计入M1，因为春节错位因素（2021年除夕为2月11日），2022年1月的M1同比-1.9%。不过即使剔除春节错位因素，M1增速也只有2%，较上月下滑1.5个百分点，仍然表明企业经营活跃度偏低。2022年1月新增财政存款5849亿，比上年同期少增5851亿，说明财政支出保持较高强度，侧面反映1月基建投资可能较好。