【中信证券】元宇宙
引领未来20年科技发展浪潮

回望过去十几年，智慧手机的普及掀起移动互联网浪潮，全球用户数激增，带来了ToC互联网成长和ToB产业数位化萌芽；展望未来，下一代智慧终端机和元宇宙将进一步拓展人类的数位化能力，带来用户线上时长的持续提升，驱动产业数位化的蓬勃发展，最终实现人类的数位化生存。元宇宙不是对现实生活的替代，而是现实世界的映射和补充，有机会成为提升生产力的效率工具。元宇宙是不能被低估的未来趋势，对于iPhone和移动互联网的複盘将有助于寻找元宇宙的主题投资机会和长期投资机遇。

元宇宙为什么在2021年破圈？

资本市场对元宇宙概念的关注源于Roblox和Meta。Roblox是第一家把元宇宙写入招股书的公司，2021年3月登陆纽交所，上市首日市值大涨54%。2021年10月Facebook正式更名为Meta，掀起全球关注高潮。微软、英伟达、腾讯、百度、网易等公司跟进。自元宇宙1992年在《雪崩》中首次被提及，近30年后，资本市场再度集中关注的原因到底是什么？我们认为，AI和视觉技术持续进步、成本下行是最核心的原因。2016年至今，全球算力总规模複合增速约32%，中国算力複合增速约44%，中国智慧算力占比从3%提升至41%，全球单AI晶片算力提升182倍，部分领域AI训练成本下降90%以上，模型训练时间显着下降，AI在机器视觉和NLP领域的表现接近或超过人类水准。人工智慧技术的发展，使得人们对于元宇宙的期待成为可能。

元宇宙到底解决什么问题？

我们认为元宇宙是互联网的延伸，将提升人类的数位化水准，提升认知和决策的效率，从而提升生产力。智慧手机降低使用者上网的硬体门槛，移动互联网显着提升使用者规模；下一代科技硬体将使得人们更便利地穿梭于网路和现实世界，预计元宇宙将显着提升用户的线上时长，提升工作效率和娱乐体验。2007年苹果iPhone拉开移动互联网大幕，当前智慧手机已成长为年销13.5亿部的市场，全球互联网人口高达46亿；中国互联网人口超10亿，普及率达71.6%。2020年，中国数字经济核心产业增加值占GDP比重7.8%，预计2025年占比将达10%。当前，中国互联网用户日均上网时长约5小时，互联网行为涵盖社交、视频和直播、网购等，预计未来元宇宙将通过AI和视觉技术，説明提升工作效率、改善体验，使得用户在网时长持续显着提升，影响更广泛的工作和娱乐领域。元宇宙将引领未来20年的全球科技浪潮，成为人类数位化生存的路上最重要的工具，也是科技系统化创新的载体和前沿。

元宇宙会如何发展？

我们判断，元宇宙的终局是人类基于下一代科技硬体的数位化生存，3D数位世界对物理世界的複刻和相互影响。在终局图景下，下一代科技硬体可以类比iPhone，元宇宙平臺公司可以类比当前的互联网巨头，但规模和外延更大。受制于当前的技术进展，元宇宙的终局距离我们依然遥远，可能需要20-30年，甚至更久的时间。

未来3-5年，预计元宇宙发展将沿着三条主线展开：

1）基于手机和PC的內容创新：游戏公司、视频公司以及新业态公司将是创新主力，探索数位孪生、开放世界游戏、虚拟人、3D社交、3D会议等领域；

2）VR/AR等下一代科技硬体渐进式成长：VR年销量从1100万台（2021）向5000万台（2025）跨越，游戏、影视等应用和內容进入发展初期，但VR年销量能否过亿，还需要看光学、显示、交互、资料传输、电池储能等硬体技术领域是否有显着突破；

3）元宇宙与智慧汽车等计算平臺融合：自动驾驶需求驱动智慧汽车算力显着提升，车上空间提供良好的封闭应用场景，蔚小理等造车新势力开始在产品中融合VR和元宇宙应用。我们判断未来2-3年是元宇宙上车的探索期。

元宇宙带来的投资机遇？

长期推荐高壁垒领域，重视VR硬体产业链，关注应用和內容端。

1）高壁垒龙头公司：在高性能GPU领域，英伟达等公司具有较强竞争优势，国产GPU公司值得关注；在图形渲染领域，Epic Games的Unreal虚幻引擎具有显着的先发和领先优势，Unity亦不可小视。

2）VR/AR硬体及产业链：未来5年，VR/AR硬体年销量有望成长至5000万台，如果硬体技术进一步突破，中长期销量规模上亿可期，目前仍处于硬体和內容探索期。Meta的Quest产品具有先发优势，索尼、位元组跳动Pico、NOLO、苹果拟上市VR产品等亦值得关注。

3）ToC端內容先行：基于现有硬体载体，利用AI+视觉技术，实现內容和服务突破，互联网巨头和传统內容公司探索游戏、视频、直播、客服等领域的內容和服务升级，数位人、动作捕捉等技术开始应用，Meta、Roblox、腾讯、位元组跳动、百度等公司值得关注。

4）ToB端数位孪生技术发展：传统千行百业的数位化，以数位孪生为基础，进行模拟以降低成本，提升研发和管理效率。

风险因素：

VR硬体和基础技术进展显着低于预期的风险；下一代硬体平臺爆款出现的进程低于预期的风险；元宇宙早期产品盈利能力和长期竞争力的不确定性；技术创新和新技术路线可能带来的行业变革；各国对元宇宙政策和监管的不确定性等。

投资建议：

我们判断，元宇宙将引领未来20年的科技浪潮，带来中长期持续且广泛的投资机会，但受制于技术和硬体进展，中短期仍以主题性投资机会为主。我们建议在全球范围长期关注真正具有核心竞争优势的龙头公司，如：英伟达、腾讯、Unity、Roblox、Meta、苹果、微软、百度等。另一方面，在A股和港股市场上亦有多家公司宣布涉足元宇宙领域，这些公司中可能成长出未来的新龙头，但亦需要经历时间和週期的考验。在一级市场上，与元宇宙高度相关的公司亦值得重点关注。我们梳理了美股、A股、港股和一级市场相关公司，供投资人参考。