【中金公司】1月经济资料、宏观政策与资产配置解读

伴随政策发力效果逐渐显露、海外波动下中国资本市场吸引力加强、节后投资者情绪有望逐步回复，“稳增长”风格可能持续，製造成长静待转机。

宏观：引擎切换中的政策蹺蹺板

本轮稳增长的一个重要的背景是，中长期来看，中国经济增长引擎正经历本世纪以来的第二次切换。我们此前在多个报告中指出，1999-2008年是中国人口红利突出的时期，储蓄率上升，需求端体现为投资和出口经历高增长。2009-2018年是中国金融週期快速上行的时期，信贷与房价加速上行，也是城镇化加速时期。2018年以来，人口红利消失，金融週期进入下行阶段，生产效率将成为中国经济发展的重要驱动力，而科技创新是生产效率提升的重要支撑。

总体来看，我国经济面临疫情冲击反复和金融週期调整的双重影响，本轮的经济下行压力较以往经济週期下行阶段相对更大。我们要认识到本轮稳增长中两个结构性的特点：1）金融週期下行阶段，私人部门债务压力比较大，本身再加杠杆的空间有限制；2）科技创新方面的投资及相关经济活动将成为中国未来一段时间最重要的发展动能。

这种情况下，稳增长的政策发力点也随之出现变化，货币政策仍然重要，但是财政和准财政政策或扮演相对更加重要的角色。传统的稳增长模式主要依赖基建和房地产，房地产具有比较强的金融属性，买涨不买跌，当房地产部门的信贷供给较为宽鬆时，房地产的价格与信贷扩张之间会形成一个相互加强的迴圈，房地产销售投资景气度一般会不断走高，因此货币政策作用非常突出。对于基建、绿色经济、数字经济、製造业等，货币政策固然重要，但财政和准财政政策的重要性也不言而喻。由于一些结构性的货币与信贷政策已经模糊了传统货币政策和财政政策的界线，我们在某种程度上也可以称之为准财政政策。

央行在2021年四季度货币政策报告已经清晰表明要进一步扩大货币政策宽鬆力度，而财政政策力度加大也是大概率事件。近期高频资料显示，防疫放宽，春节居民返乡增加。春节假期期间，民航、公路旅客发送量增速高于总体，相对更为受益。居民消费温和增长，但弱于疫情前。春运旅客发送量不到2019年的40%，假期旅游人次和旅游收入分別为2019年的75%和56%左右。工业生产尚可，表现分化，1月份金融资料传递积极信号，但一季度经济增速可能仍然难以大幅改善，今天的通胀资料也反映稳增长政策仍需加码，政策力度必将继续加大。

当然，不同的政策出臺顺序与难度不同，如果某个政策有掣肘，其他政策力度就会更大，所以政策的蹺蹺板效应也值得关注。

策略：政策加力，“稳增长”仍是主线

我们在12月7日提出“稳增长可能成为未来3-6个月的主线，成长风格可能受抑”，1月中旬和近期我们连续提示“稳增长交易延续，成长风格仍不急于抄底”。

1月份，在內外部不确定性的影响下，A股市场表现较为低迷，板块普跌，仅银行等少数板块略有正收益，上周在1月金融资料超预期反映稳增长加力的背景下，市场仍然两极分化且成长板块延续回档，上证指数和创业板指周涨跌幅之差达8.6个百分点。许多投资者关注市场回档背后的原因，

一是从国內环境来看，此前增长尚未见到明显起色，经济和金融资料并未带来太多经济预期改善，地产整体依然呈现下行压力，投资者密切关注政策落实的力度和节奏，但这一方面的担忧在上周社融资料发布后可能已经略有改善；

二是近期海內外疫情传播加快，国內主要城市疫情防控压力较大，投资者对消费恢复尤其是春节期间的消费预期偏谨慎，疫情相关板块近期表现也出现反复；

三是全球主要市场年初至今跌多涨少，美国货币政策收紧，个別投资者对此也有担心会影响A股风险偏好，等等。

对于成长股来说，除了美联储货币政策收紧、美方制裁风险等外部因素压制风险偏好，我们认为前期涨幅较大、估值和预期较高、仓位不低和短期相对缺乏上行催化剂可能是成长板块调整更主要的內因，公募基金四季报显示主动偏股型基金持股集中于部分成长赛道，近期仓位调整可能与股价波动形成一定的负反馈。

向前看，春节长假后，在国內消息整体平稳、海外市场回暖，市场情绪出现边际改善，宽基指数节后企稳。我们认为对中国市场无需过度悲观，历史上在市场相对低位、预期偏低的背景下出现超预期的信贷和社融增量，从两到三个月的週期对市场影响偏积极，如果这些指标具有一定持续性的情况下将更加明显，前瞻指标改善有利于增长预期的改善。我们认为中国市场“政策底”在去年9月30日到12月中央经济工作会议之间已确认，“情绪底”可能视稳增长政策的力度和节奏在一季度中左右，而“增长底”则有望在一季度到二季度左右出现。

从风格上看，中国稳增长还在继续发力，市场关注点可能会继续在“稳增长”相关领域, “稳增长”仍是未来的阶段主线；而对于成长风格，我们认为当前成长股调整幅度可能已较大，但短期正面催化剂缺乏背景下投资者风险偏好的调整可能需要时间；另外，海外市场也在反映全球货币收紧的影响，制约全球高估值成长板块表现。我们判断要等中国增长预期逐步稳定，海外市场对货币收紧的反映到一定程度，市场风格可能会逐步具备回到成长风格的条件，初步预计时间点可能在二季度初左右，后续仍需根据实际进展持续更新。综合来看，成长风格大幅杀跌空间可能相对有限，但可能还不着急抄底。

港股方面，稳增长发力下比较优势凸显。国內政策放鬆仍然是港股市场面临的主要利好因素。伴随经济增长预期有望逐步触底回升，同时3月份即将召开的两会有望为中国短期增长目标和政策执行方案提供更多资讯。海外政策紧缩仍然是市场面临的一大挑战，但其影响取决于海外政策收紧的路径。整体来看，虽然存在潜在扰动，但我们仍然看好港股市场的表现。我们认为更多稳增长政策的出臺，不仅将有助于吸引更多南向资金流入，而且也会提升市场整体风险偏好，尤其对港股和估值折价较多板块而言，如金融、股息收益率较高的个股以及优质成长股。因此，我们重申在2022年展望报告《均值回归》中所提出的观点：有利的政策环境和较低的估值水准或将使得2022年的港股成为均值回归的一年。

配置上，我们认为伴随政策发力效果逐渐显露、海外波动下中国资本市场吸引力加强、节后投资者情绪有望逐步回复，“稳增长”风格可能持续，製造成长静待转机。具体来说，当前要注重四个方向：

1) 政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括基建、地产稳需求相关产业链（建材、建筑、家电、家居等）、券商金融等；

2) 2021年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网、农林牧渔、食品饮料、医药等；

3) 疫情积极进展背景下，航空机场、餐饮旅游、线下娱乐等板块可能受到阶段性关注；

4) 去年涨幅大的製造成长板块，包括新能源汽车、新能源及科技硬体半导体等，已经有所调整，但可能还未到全面介入时机。