【中信证券】如何看待美国今年财政力度以及发债节奏？

目前美国赤字处于历史较高水准，在未来美联储进入紧缩週期后，债务压力料将进一步快速提升。预计2022年美国财政支出虽然弱于过去两年，但支出力度仍为历史偏高水准，今年美国经济将稳健增长。2022年美国财政部发债规模需考量美联储缩表开啟时点，若缩表于今年7月开啟，财政部或于下一季度停止缩减国债拍卖规模。在此背景下，年內美债利率或震盪上行至2.5%。

财政赤字压力较高，财政支出力度回归常态化。

新冠疫情冲击后，通过大量财政刺激促进经济复苏的结果为美国赤字始终处于历史高位水准，CBO预计2022财年赤字将跟随支出大幅减少而缩小。拜登政府提出多项法案，一定程度或将增加未来十年财政赤字压力。

由于新冠疫情来袭后美国采取大规模财政刺激复苏经济，其后果为即使目前利率几乎为零，美国利息偿还压力仍攀升至接近历史最高水准。随着美联储开啟紧缩週期，预计未来美国偿债压力将继续攀升。财政支出力度方面，虽然大规模财政刺激退坡会导致2022年财政支出水准大幅下降，但预计今年财政支出力度仍会为历史偏高水准，将支撑美国经济继续稳步复苏。

缩减发债规模的视窗期或因美联储年內缩表而有限。

2022年2月至4月美国财政部继续缩减国债拍卖规模，整体而言，2022年2月至4月向私人投资者发行的债券数量与2021年11月至2022年1月相比减少1110亿美元。财政部计画发债规模时除了需考虑减少的财政需求外，还需考量美联储缩表需增加的发行量，财政部缩减规模视窗期或因美联储年內缩表而受限。

一方面，今年财政赤字大幅减少，一定程度减少了财政部发债的财政需求。另一方面，财政部需要关注美联储缩表的开始时点、速度与缩表结束时点，考虑美联储SOMA投资组合缩减后财政部较高的融资需求。美联储缩表或在今年年中开始，预计缩减速度将快于上一轮，因此在缩表速度偏激进的情形下，美联储或于2024年下半年结束缩表。

在TBAC中性预测以及偏激进的预测中，缩表速度均快于上一轮缩表速度，但均慢于2020年和2021年的购买速度。具体缩表进程仍需关注经济发展态势，若类似上一轮缩表后期出现经济增速下行，则或将更早结束缩表。财政部或因缩表临近，在下一个季度停止缩减国债拍卖规模。

预计基建法案对今年经济影响有限，中期提振作用明显。

拜登基建法案大幅缩水后终于落地，1.2万亿的法案中仅5500亿美元为新基建支出，主要投资于道路和桥樑、铁路、电网、宽频、水利基础设施、网路安全、气候变化、公共交通等。预计拜登基建法案对于十年內经济存在刺激作用，但对今年提振作用有限。

穆迪分析预测该法案对经济的提振作用将于2023年达到顶点，在法案计画中期或累计创造超过80万份工作岗位，且对通胀影响较弱。但也需注意若基建法案实际较大部分依靠财政赤字融资，则债务升高的负面影响以及私人投资的挤出效应或导致该法案在二十年后拖累经济。

债市策略：

目前美国财政赤字水准较高，未来随着美联储开啟紧缩週期，债务压力料将进一步提升。CBO预计财政支出将大幅少于2020年、2021年水准，但我们认为仍会处于历史偏高位，将有效支撑经济稳健发展。此外，拜登政府今年将进一步推进各项法案以增加投资、促进经济发展，但由于法案落地执行存在一定时滯性，签署的《基础设施投资和就业法案》以及其他还未签署的法案或对今年经济的提振作用有限。

预计美联储或于今年年中开啟缩表，美国财政部对于债券拍卖的缩减规模的视窗期或因而有限。继续维持上半年美联储紧缩步伐较快、年內或加息四次左右的判断，长端美债利率或在缩表前后较快上行，今年10年期美债利率或震盪上行至2.5%。