【中信证券】利率波动将放大，利率超跌后可适度参与波段交易机会

货币环境仍将宽松

货币政策仍然呵护银行间流动性。本周资金面有所收敛，资金利率出现了一定幅度的上行，DR007持续高于政策利率2.1%，也引发了市场对于后续货币政策边际收紧的担忧。但本週二央行提高7天逆回购操作规模至1000亿元后，又再次增加7天逆回购操作规模至2000亿元，显示出维护资金面平稳的决心。实际上，在缴税、缴准、月末等因素集中时期，资金面的波动在所难免，当前DR007的中枢仍然处于2.1%下方，且DR007偏离均值的程度仍然处于低位。在这个背景下，央行连续加大逆回购投放，及时满足市场的流动性需求，货币政策还未到退出时点。

稳增长目标下，货币政策的退出需要在经济确认回暖以后。毋庸置疑，稳增长是今年上半年宏观调控部门的重要任务，靠前发力和充足发力也是货币政策的节奏。而当前制约积极货币政策的因素也比较少，宽货币的约束比较小，央行可以更好地锁定稳增长目标。从经验上看，宽松的货币政策需要等待稳增长趋势确认后才会退出。历史上，PMI和社融增速回升的初期，货币政策仍然会维持平稳的资金面环境；当PMI出现趋势性回升后货币政策才会出现边际调整。

2021年四季度货币政策执行报告对于稳增长和宽信用的诉求都较强，要稳增长和宽信用就要从供需两端发力。供给层面工具包包括加大流动性投放增加银行可贷资金、支援银行补充资本金、放鬆信贷额度管理、加大定向行业的信贷投放支援等；需求层面工具包包括降准、降息以降低资金成本，定向提供流动性支持或价格优惠等。四季度货政报告强调引导企业贷款利率下行，表明当前的贷款利率水准还有进一步下行的空间，货币政策仍然处于宽松通道之中。

近期的国常会和中央一号档分別提出了降成本和货币政策提供定向资金支援。2022年2月15日国常会确定促进工业经济平稳增长和服务业特殊困难行业紓困发展的措施，其中提到“人民银行提供激励资金支援增加普惠小微贷款等，推动製造业中长期贷款较快增长，促进企业综合融资成本稳中有降”，进一步强调降成本和定向支持普惠小微企业。2022年2月22日，中央一号档明确提出“对机构法人在县域、业务在县域、资金主要用于乡村振兴的地方法人金融机构，加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策”。后续货币政策或许还有进一步降准的空间。

美联储货币政策收紧不改国內货币宽松方向。市场对美联储逐步收紧对国內货币政策的影响还存在一定的担忧，也有部分投资者对2021年四季度货币政策执行报告中增加了对海外货币政策加速收紧的阐述而增加了国內货币政策受到美联储货币政策制约的担忧。我们认为，随着中国货币政策更加“以我为主”，中美货币政策在过往也常出现分化和错位，且当前中美利差在80bps左右、美元兑人民币汇率在6.3左右，相比历史上中美货币分化明显的2014年11月~2016年3月（120bps左右、6.1左右）、2018年4月~2019年8月（100bps左右，6.3左右），当前的汇率和中美利差仍然存在一定的安全空间。

宽信用验证期或放大利率波动

除了货币政策可能出现预期差外，进入3月份，重要会议即将召开，市场关心的新一年经济增速目标、财政赤字和新增地方政府专项债安排等指标预计将陆续揭晓，进一步扰动债券市场的情绪。

经济增速目标的设定决定稳增长和宽信用的力度。市场对于今年GDP增速目标设定在5%和5.5%这个关键点位之间还存在一些不确定。如果将今年经济增速目标设定在5.5%左右甚至以上，也就意味着稳增长诉求更高，后续宽信用的方向将更为确定；若经济增速目标以5.0%为底线，那么后续宽信用的成色和稳增长的力度可能将偏弱。从目前公布的各省份两会內容看，绝大多数省份2022年经济增长目标在5.5%以上；各省投资增速目标均持平或高于GDP目标，平均值在8%左右，多数省份超过疫情前的水准。

赤字规模和新增地方政府专项债安排的公布可能进一步强化宽财政的预期。自去年底的经济工作会议之后，一系列的政策信号使市场对于财政力度的预期从分歧到一致。对比发达国家，我国宏观杠杆率水准与美国相当，但政府杠杆率显着较低，非金融企业高于美日。从居民部门看，居民杠杆已接近发达经济体，在“房住不炒”的要求下居民加杠杆的空间相对有限。企业部门方面，城投债务监管限制地方平臺企业加杠杆能力，而私人企业的债务扩张具有顺週期性。中央政府的杠杆空间非常大，地方政府债务压力呈现较为显着的区域分化，加杠杆能力不一。我们认为，今年由于经济压力和GDP目标完成难度会比去年更大，预计财政将会重回扩张週期，3%以上的赤字率水准和3.65万亿元的新增地方政府专项债规模将为后续宽松的财政政策做出更强支撑。

近期多地房地产政策出现调整，后续相关政策可能还会出臺，或将进一步引发市场对宽信用的预期。2021年四季度货币政策执行报告刪除了“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，同时增加了“更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性迴圈”的內容，房地产政策存在宽松的空间。近期更多城市出臺了放鬆房地产的相关政策，从公积金贷款政策放鬆到房贷利率下调和首套房首付比下调等。相比2018年上半年稳增长政策逐步发力，也是从这些方面逐步因城施策、边际调整。预计后续会有更多城市出臺房地产宽松政策。

宽信用发酵过程并非一帆风顺、势如破竹，而是会进一步出现曲折。这是个曲折的过程，一方面从1月份总量超预期的金融资料结构性问题来看，后续宽信用的持续性还存在一定不确定性，此前《债市啟明系列20220215—信贷开门红之后，怎么看待当前的债券市场？》已经有较全面的分析；另一方面，从最新的票据利率来看，2月下旬国股银票转贴现利率出现快速下滑，并不能用季节性特征解释，背后可能还是反映了信贷需求偏弱。

预计短期利率顶部为2.85%

货币政策仍处于宽松趋势中，且宽信用的效果仍然需要兑现和验证，这意味着利率还没有到趋势性的拐点。当前债市环境是多空交织、波动巨大，那么该如何操作？当前投资者对于债券市场的判断是，货币宽松的环境仍将持续，而宽信用的方向确定，债市处于牛市尾声，观察宽信用的成效进而再做选择。但是终局判断并不能很好地指导投资过程，在宽信用的成果仍然处在验证的阶段，抓住波段操作还是核心。

我们认为政策利率1年期MLF利率2.85%是十年国债利率的阶段性顶部。

其一，降成本目标下，并不会引导国债利率超过政策利率太多。2021年四季度货币政策执行报告提出“引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本”，这不同于2021年三季度货币政策执行报告中对降成本局限在“推动小微企业综合融资成本稳中有降”和“推动金融系统向实体经济让利”。需要引导企业贷款利率下行，一方面是发挥贷款市场报价利率改革效能，另一方面是落实优化存款利率监管措施、稳定银行负债成本，这就意味着国债利率作为基准利率不能出现明显回升，政策层面也不会引导国债利率过多超过政策利率。从历史上看，贷款利率下行阶段国债利率多是下行。

其二，经济下行压力较大的阶段，国债利率一般都低于MLF利率。最近比较典型的是2018-2019年的经济下行期、2020年疫情期间和去年三季度以来。在春节错位和去年同期高基数的效应下，预计1~2月经济指标难以确认经济回暖，需要等待4月公布的一季度经济资料。从利差的角度看，在经济出现明确的回暖信号前，预计2.85%的MLF利率是10年期国债利率的顶部。

债市策略

宽信用预期发酵，当前利率已经回到降息前的水准。而在稳增长趋势确定前，货币政策并不会急于退出，美联储货币政策收紧也不会明显制约国內货币政策的宽松取向，后续货币政策或有进一步宽松的空间。但是需要关注的是，重要会议临近，更多稳增长表态和措施或陆续出臺，引发市场对于宽信用预期的扰动。总体来说，在货币政策维持宽松、宽信用逐步验证的环境下，利率上有顶、下有底、波动将放大，预计1年期MLF利率2.85%是十年国债利率的阶段性顶部，配置盘建议以防守为主，当利率超跌后可适度参与波段交易机会。