【中金公司】俄乌局势五个影响和传导路径

俄乌局势升级，中金公司认为，对于基本面受其直接影响不大的市场，如中国，单纯因避险情绪不加区分的拋售在一定意义上反而释放了在其他方面的压力，因此一旦局势缓和或提供更好再介入机会，尤其是估值已经很低的港股。对美股而言，美联储政策路径依然是主要变数、目前又叠加地缘风险，因此造成了较大波动，但这等于也提前释放了一部分对于紧缩担忧压力。

俄乌局势最新进展三个关键字：局势明显恶化、制裁扩大升级、市场剧烈避险

俄乌局势明显恶化，大超预期。自俄罗斯承认乌克兰东部两个地区独立后，当地时间2月24日凌晨，局势进一步升级。最新的进展是俄罗斯已经针对乌克兰开展军事行动，这一变化几乎是在毫无预警的情况下突然发生的，因此大超预期。作为回应，美国、欧盟和英国等国纷纷采取制裁措施（包括主权债务、北溪2号项目、贸易等），而且有可能进一步扩大。这一背景下，全球市场的反应非常剧烈，呈现出三个特点：1）风险资产特別是成长风格大跌；2）避险资产如黄金、美元指数、债券上涨；3）有供应溢价资产大涨，如布伦特油价突破100美元/桶、小麦等。

俄乌局势五个影响和传导路径：风险偏好与资金流向、大宗商品与货币政策、制裁本身

一、风险偏好与资金流向：避险情绪先行，冲击幅度和时间取决于冲突程度。一般而言，地缘冲突具有突发性和不可预测性，因此市场没有准备和无法对未来走势做出准确预判的情况下，最直接的反应就是避险先行，历次经验无不如此。但是持续多久和幅度多大则要看冲突本身规模和程度，除非因此导致连锁反应，例如上世纪70年代因为石油危机导致的通胀压力。我们对上世纪90年代以来较为典型的局部冲突期间资产表现和资金流向进行对比后发现：1）短期都将打压风险偏好；2）新兴市场受到的影响平均看要更大，但区域直接冲突例外。3）一般不会特別显着且持续时间也相对比较短暂；4）多为脉冲式，不改变原有趋势，冲突过后迅速反弹修复失地；5）资金流向上短期也有流入债券的避险行为。

二、大宗商品：供应溢价带来上行风险。俄罗斯在一些资源品（能源、天然气和部分农产品）全球供应中扮演重要角色，因此如果由此引发部分资产品供给缺口的“连带损失”，而后者的影响可能远大于短期单纯因为风险偏好造成的冲击，1）原油：根据中金大宗商品组测算，如果俄罗斯石油供给减少250万桶/天，油价可能摸高120美元/桶（《石油：“站立硬币”的两面》）。我们测算或额外抬升美国CPI月环比0.1个百分点，这会加大市场对美联储紧缩担忧，也会通过抬升通胀预期（当前为2.66%，历史上沿2.7~2.8%）推升美债利率。2）天然气：北溪2号不确定性或进一步加重欧洲能源市场短缺，进而影响欧洲通胀甚至货币政策。3）俄乌局势升级或引发全球粮食价格和安全担忧，例如小麦和玉米等。

三、货币政策：避险与通胀压力的博弈。对美联储而言，短期金融市场动盪带来的避险情绪和中期大宗商品潜在上涨带来进一步通胀压力是两股相反的力量。我们倾向于认为，除非进一步系统性失控，否则难以大幅改变近端的加息概率，CME利率期货3月预期回落有限也说明了这一点，因此3月开啟加息并给出缩表路径或仍是大概率事件，只不过加息50bp预期已大幅回落（《如果美联储一次加息50bp》）。但一个潜在风险是，如果后续大宗商品价格持续上行，那么将会推升远端加息预期，也会增加市场对未来增长更快回落的担忧，这不仅将增加“滯胀”的风险，也会加大美联储货币政策操作的难度。从1994~1995年加息週期中加快加息、上世纪70年代石油危机、以及近期几次地缘冲突导致油价上涨后利率走势都可以看出其传导影响的影子。市场对这一点的定价目前是不充分的，可能需要更大幅度的补偿。

四、基本面层面：地缘局势导致的全球需求特別是欧洲相关的需求波动，是否通过外需及进出口贸易影响中国经济增长。由于欧洲首当其冲，因此后续欧洲国家的反应较为关键。

五、制裁本身：俄罗斯外债和汇率的风险敞口、及有敞口企业。针对俄罗斯金融体系（如主权债务）制裁和出口减少对经常帐户的压力，可能加大外债偿付和汇率压力。俄罗斯外债占比并不高（占GDP比例25%，集中在非金融企业19%），但汇率贬值和主权债务CDS大涨也体现了市场的担忧。此外，对俄罗斯有敞口的企业是否会受到波及也值得关注。