【中信证券】3月或4月有进一步降准的可能

经测算，3月基本不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），但在稳增长的目标下，经济回暖的确定性信号尚未出现，货币政策宽松的视窗期仍然没有结束，未来两个月內降准仍有较大的概率。

货币宽松窗口期尚未结束

1月信贷结构不佳，从近期票据利率变化来看，2月改善的幅度可能有限，“宽信用”的成色依然有待提升。1月人民币贷款增加3.98万亿元，同比多增4000亿元，总量较好但结构欠佳，同比多增主要来源于企业短期贷款和票据融资，企业中长贷开始恢复同比多增，但规模较小。从近期票据利率来看，直贴和转贴利率均下行至年初以来的低位，反映信贷的供给与需求仍存在一定的失衡，银行需要借票据“冲量”，2月的信贷情况可能呈现出“总量尚可，结构较弱”的特点，“宽信用”的成色依然有待提升。

稳增长目标下，货币政策的退出需要在经济确认回暖以后。我们在上周外发的报告《债市啟明系列20220225——利率波动放大，把握超跌机会》中指出：从经验上看，宽松的货币政策需要等待稳增长趋势确认后才会退出。历史上，PMI和社融增速回升的初期，货币政策仍然会维持平稳的资金面环境；当PMI出现趋势性回升后货币政策才会出现边际调整。2021年四季度货币政策执行报告对于稳增长和宽信用的诉求都较强，后续货币政策或许还有进一步宽松的空间。

未来两个月有较大概率降准

当前的经济环境需要货币政策继续保持宽松，目前降准仍存空间且通胀情况尚未构成明显制约，3月或4月有进一步降准的可能。为了实现稳增长和宽信用目标，央行仍需加大流动性投放以增加银行可贷资金，而降准则是有效降低资金成本、鼓励信贷投放的重要工具之一。中国人民银行副行长刘国强于1月18日在国新办新闻发布会上表示：“下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。” 2月15日国常会和2月22日发布的中央一号档也分別提出了降成本和货币政策提供定向资金支持，尤其是中央一号档明确提出“对机构法人在县域、业务在县域、资金主要用于乡村振兴的地方法人金融机构，加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策”。同时，当前国內CPI同比仍处于较低水准，PPI同比下滑趋势预计仍将延续，并不会构成国內货币政策稳增长的制约，因此我们认为3月或4月降准仍有较高的概率。

美联储货币政策收紧不改国內货币宽松方向，但降准比降息的概率更高。市场对美联储逐步收紧对国內货币政策的影响还存在一定的担忧，但在中国货币政策“以我为主”的背景下，中美货币政策允许出现分化和错位。从历史情况来看，2015年美国开啟加息进程后，虽然国內政策利率基本没有逆向操作，但仍在经济增速下行压力较大之时适时降准。以史为鉴，虽然目前货币政策保持宽松，但短期来看央行降息概率相对较低，后续更可能适时适度降准，配合和支持信用扩张需求，释放长期资金，进一步降低社会融资成本，有效助力实现稳增长目标。

后市展望

经测算，3月基本不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），但在稳增长的目标下，经济回暖的确定性信号尚未出现，货币政策宽松的视窗期仍然没有结束，未来两个月內降准仍有较大的概率。①地方债发行力度不减，考虑国债情况后整体净融资规模可能达到5000亿元；②在“要提高财政支出强度，还要实施更大规模的减税降费”的目标下，预计3月广义财政方面收支差额-8000亿元；③流通中的现金变动情况可以补足流动性缺口，预计3月可以提供5000亿元支援；④预计3月不含非银的人民币存款将增加42000亿元，假设平均法定存款准备金率为8.4%，则法准增加带来3500亿元流动性缺口。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，3月受益于月末财政支出力度加大以及货币宽松尚未结束，基本不存在流动性缺口。2月月末隔夜利率波动加大，市场短期流动性较为紧张，可能与缴税、缴准等因素有关。无论从当前经济改善的成色分析政策的逻辑还是从月末央行的实际操作来判断，均证明目前货币政策还处于宽松的视窗期，未来两个月內降准仍有较大的概率。但是3月更多稳增长表态和措施或陆续出臺，预计引发市场对于宽信用预期的调整，放大利率波动，建议把握调整之后出现的债市机会。

（中信证券《3月流动性展望：会降准，或者降息吗？》）