【中金公司】全球市场巨震后的风险与机会

2月份市场大幅调整，俄乌冲突可能成为通胀担忧向增长担忧转化的催化剂。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注。中金公司建议做多中国股票、减配美国债券、谨慎追高油价、维持黄金敞口。

增长担忧可能成为新的市场风险点：2月份以来，俄乌冲突升级，全球市场震盪，主要股指大跌，油价突破100美元，黄金美元走强，美债利率骤降。在《俄乌局势如何影响全球市场》中，我们发现大多数地缘政治事件不会改变市场中长期趋势，但俄乌冲突发生在高通胀背景下，具有一定特殊性，可能推动全球经济基本面与政策面预期有所转向：尽管商品价格大幅上涨、CPI大超预期，但是欧美央行不但没有加速紧缩，反而开始释放鸽派信号，美联储主席Powell表示倾向于3月份加息25bp而不是50bp。

图表：俄乌冲突升级，石油价格突破100美元

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

美国和欧洲货币紧缩预期同时降温，市场预期美联储3月份加息50bp的概率基本清零，欧央行的首次加息时点预期由今年9月份推迟至2023年。央行在通胀高企时放缓货币紧缩节奏，看似违背常理，其实反映地缘冲突与经济制裁可能加剧供应链矛盾，导致全球经济的增长风险上升。2022年以来，通胀担忧一直是市场交易的主线，海外央行货币紧缩、美债利率上行、股指波动增加，都是通胀预期升温的结果。如果通胀高烧不退，生产成本持续提升，最终会在某个时点形成经济增长压力，俄乌冲突可能成为通胀担忧向增长担忧转化的催化剂。

增长担忧加深，导致海外央行面临“两难”困境：如果央行现在就放缓货币紧缩进度，虽然可以缓解当下的增长压力和市场情绪，但控制通胀将更为困难，可能未来被迫采取更为激进的货币收紧，导致未来的增长风险上升。期货市场预期美联储2024年开始降息，可能是未来增长风险抬升的反映。我们认为大部分国家仍处于经济週期的复苏阶段，尽管受到地缘政治事件影响，增长压力更可能在2023年以后凸显，但市场可能提前交易增长担忧。商品高涨形成通胀压力，推高利率，压低股指；通胀压力衍生增长担忧，同时压低商品、利率、股指。通胀压力与增长担忧叠加，可能造成海外股指持续震盪，美债利率小幅上行，商品价格逐渐筑顶。

图表：期货市场预期2024年美联储开始降息

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：大部分经济体仍处于经济週期的复苏阶段，今年的经济增长压力相对较小

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2月份市场大幅调整，不仅反映市场预期转化，也受到情绪驱动与交易因素影响。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注：

做多中国股票：经过几个月的持续调整，中国股指估值已经偏低，市场情绪好转时的上涨弹性更大，风险增大时的下行空间更小。2月份全球风险资产普遍下跌，A股震盪中小幅上行，可能反映估值韧性。

随着 “稳增长”政策持续发力，经济数据开始改善（信贷开门红，PMI超预期），经济增长可能逐渐由下行向企稳过渡（《如何交易中美政策週期》）。如果海外增长担忧加深，中国增长企稳将进一步形成国內市场的相对优势。2022年两会将在3月4日-5日召开。複盘过去四届两会期间中国市场表现，我们发现两会之后一个月內A股上涨概率较高。在政策着重强调“稳增长”的年份，A股表现更好。根据资产配置指标体系，信贷脉冲与风险溢价也分別提示未来3个月中国股指或有不错表现，我们建议维持超配A股和港股，结构上在稳增长板块和製造成长板块间均衡配置。

减配美国债券：在大类资产配置2月报中，我们提示2月初美联储加息预期偏高，可能阶段性降温。随着俄乌冲突升级，市场预期2022年美联储加息次数一度降至5次以下。目前加息预期处于相对低位，如果2月份CPI再超预期，或地缘政治风险下降，美联储也可能选择在3月后某次FOMC会议上一次加息50bp，加息预期存在回升空间，可能推高美债利率。对于长端利率，期限溢价可能已经计入较多增长忧虑，但尚未对“缩表”充分定价。如果美联储在3月份FOMC会议对“缩表”的表述超预期，存在期限溢价阶段性上行可能性。最近十年期利率一度降至1.7%，受到短期避险情绪与交易因素影响，大幅偏离均衡价格。根据“利率预期+期限溢价”模型，我们预测十年期美债利率上半年回升至2%以上，下半年升至2.1%。在当前市场点位，我们建议减配美债。

谨慎追高油价：受俄乌冲突和经济制裁预期影响，石油等能源商品供给溢价大幅上涨，近月WTI期货价格已升至114美元/桶。我们认为石油等能源商品短期仍有上升空间，但继续追高的性价比可能已经不高。石油期货的贴水已经达到最近40年最高点，定价已经比较极限，高位震盪概率增加：一方面，如果地缘政治风险边际回落，或石油供给有所改善（OPEC、伊朗、北美叶岩油），可能造成价格回调。另一方面，如果石油供给短期没有改善，油价继续高企，可能导致经济增长风险提前兑现，油价大涨之后开始大跌。

维持黄金敞口：在《2022年大类资产配置展望》中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产，建议标配。在基准情景下，美国长端真实利率上升，通胀得到控制，不利于黄金表现。但未来两年经济增长可能放缓，限制真实利率上升空间，对黄金压制或许有限。在风险情景下，如果通胀大幅超预期或者增长大幅低于预期，黄金都可以对资产组合提供对冲。

（中金公司《大类资产配置月报：全球市场巨震后的风险与机会》）