【中信证券】四问本轮加息週期：滯后多久？终点多高？节奏多快？俄乌影响？

如果美联储3月开啟加息，则其大约“滯后曲线”2-3个季度。预计本轮加息的利率终点高度或在2%-2.25%附近，今年加息节奏或先急后缓，全年或加息4次，加息时点主要分布在上半年，预计2023年加息3-4次，并结束本轮加息週期。俄乌冲突短期坚定美联储加息抑制通胀的决心，但中长期将增加美联储政策的不确定性，美联储将根据经济形势保持政策谨慎灵活。全球资产价格短期仍受俄乌冲突影响，中长期将重新回归美联储政策收紧逻辑，预计10年期美债名义收益率年內可能到达2.2%附近。

美联储主席鲍威尔上周在国会发表证词后，市场对于美联储3月加息25bps已基本形成共识。

当前，市场对于本轮加息更关心四个问题：第一，美联储“滯后曲线（behind the curve）”究竟多久？第二，本轮加息週期中，政策利率水准最终升至多高？第三，本轮加息节奏如何？第四，俄乌冲突对于美联储加息有何影响？这四个问题之所以重要，是因为它们决定了本轮加息週期的终点、节奏和可能的变化。

从泰勒规则、就业目标以及实际联邦基金利率三个维度测算，如果美联储3月开啟加息，则其大约“滯后曲线”2-3个季度。

所谓“滯后曲线”，一般是指央行没有以足够快的速度加息以应对通胀，就会落后于通胀曲线。我们通过三种方式来度量当前美联储“滯后曲线”多久：第一，通过泰勒规则的变形模型测算市场预期的通胀曲线，美联储可能滯后曲线约3个季度；第二，通过失业率来看，美联储本轮加息滯后约半年；第三，从实际联邦基金利率来看，本轮美联储加息滯后约3个季度。

预计本轮加息的利率终点高度或在2%-2.25%附近。

与加息到多高水准密切相关的概念是中性利率，即使经济产出在充分就业和通胀稳定环境中能够围绕潜在产出增长的联邦基金利率水准。美联储每季度会公布长期联邦基金利率预测，这是SEP中的唯一中性利率。上一轮加息週期中，加息终点高度并未达到美联储预测的长期中性利率高度。当前美联储预测中性利率为2.5%，预计本轮加息的利率终点高度可能同样难以达到2.5%。

预计今年加息节奏或将先急后缓，全年或加息4次，加息时点主要分布在上半年，2023年加息3-4次，结束本轮加息週期。

首先，由于当前通胀高企，且美联储“滯后曲线”2-3个季度，因此美联储在本轮紧缩週期的前半程必须以更快地速度加息。其次，由于本轮加息的终点可能并不高，因此一旦后续通胀回落，美联储可能放缓加息步伐。最后，本轮美联储加息的重要特征是灵活性，因此，不应给予美联储加息节奏过于机械的设定。预计美联储加息节奏在今年下半年将明显慢于上半年， 2023年全年可能加息3-4次，并结束本轮加息週期。

俄乌冲突短期坚定美联储加息抑制通胀的决心，但中长期将增加美联储政策的不确定性，美联储将根据经济形势保持政策谨慎灵活。

俄乌冲突下，短期通胀压力和通胀预期有所抬升，同时美国金融状况并未受到显着影响，因此，美联储仍将全力以赴对抗通胀，大宗商品价格飆升增加了美联储在3月之后、年中之前的议息会议上加息50bps的概率。但是，俄乌冲突也给后续全球经济增长增加了不确定性，这也将导致美联储在后续货币政策决策上更加谨慎和灵活。

资产价格短期仍受俄乌冲突影响，中长期将重新回归美联储政策收紧逻辑，预计10年期美债名义收益率年內可能到达2.2%附近。

短期在俄乌冲突尚未结束的情形下，避险情绪和供给恐慌仍是影响全球资产价格的主线，一方面，受避险和恐慌情绪影响，全球风险资产短期內或将持续大幅度震盪。另一方面，受能源及农产品供给恐慌影响，大宗商品价格短期內或将维持高位。预计俄乌冲突3月会迎来初步结果，俄乌冲突结果渐明后，市场主线仍会回归到美联储政策收紧的逻辑上，预计美债实际利率会再次开啟上行，10年期美债名义收益率年內可能到达2.2%附近。在此影响下，预计后续美股成长股仍面临较大回调风险。

风险因素：

俄乌冲突超预期恶化；美国通胀超预期回落或超预期居高不下。