【中信证券】财政力度加大，上半年基建投资增速有望冲击10%

3月8日央行发布公告称，今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。中信证券认为，这既不是量化宽鬆，也不是财政赤字货币化，更没有通过赤字来增加货币供给；它是一种创新的货币与财政配合方式，从而实现流动性的投放以及信用派生。“宽货币+宽财政”共同发力稳定宏观经济大盘，流动性投放对债市形成边际利好，长期来看对股市也会有所提振。

事件回顾与法律依据梳理。政府工作报告和预算草案均提及特定国有金融机构和专营机构上缴利润。央行随后发布公告，将依法向中央财政按月均衡上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要来自过去几年的外汇储备经营收益。从相关法律法规梳理来看，央行上缴利润并非首次，只是近年因疫情原因对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润。另外，银行上缴利润计入国有资本经营收入，且这一科目每年数字波动较大，具备较高的弹性，根据实际经济及财政情况灵活调整、统筹调度。

QE、赤字货币化、MMT的辨析：①QE至少具备“零利率”和“购买国债”两大特征，虽然央行利润上缴也向市场注入流动性，但是当前的利率环境显然不符合“零利率”或“近似零利率”；同时央行并未购买国债；②财政赤字货币化主要指各国央行通过发行货币方式为政府债务融资，央行利润上缴中央财政虽然为政府提供了资金，但是央行利润上缴不是财政资金，也不是财政下拨资金，不会增加税收或经济主体负担，更不是财政赤字；③现代货币理论认为货币是一种政府债务凭证，央行利润上缴将支持财政政策发挥重要作用，但显然与MMT支持的“不受限制的财政扩张”还有着本质区別，更不代表对MMT的认可。

央行万亿利润从何而来？从收入来源看，我国央行的财务收入主要包括利息收入、业务收入和其他收入，我们简单分为外汇经营利润和利息收入进行计算：根据外汇储备资产，结合不同情景假设下的收益率和当年平均汇率，预计2020-2021年合计收益可达5000-10000亿元；再看央行的利息收入，经测算2020-2021年累计收入可能超过4000亿元。

上缴利润后的流动性传导路径：第一种是央行将准备上缴的外汇收益结汇形成外汇占款，向市场投放基础货币。第二种是通过央行操作，实质上对商业银行的利润进行转移，再借由财政支出对流动性形成有效补充。由于央行未公布损益表等，具体的传导路径可以通过后续观察“外汇占款”以及“其他负债”等科目是否有异常变化来进行判断。但无论央行的报表结构如何改变，可以肯定的是，央行上缴利润的操作会增加财政存款，而后续财政支出又将对流动性形成支撑。

后市展望：流动性支持增加，且有助于银行降低负债成本，但不影响央行全年降准降息安排。财政力度加大，上半年基建投资增速有望冲击10%，全年预计在6.5%左右，同时新基建将贡献较快的增速。财政货币双宽，信用温和复苏，对债市来说，流动性投放形成边际利好，对股市来说长期来看有提振，但短期內的效果还需要进一步观察财政支出的效率和力度。

（中信证券《深度解析央行利润上缴财政——是QE或MMT吗？》）