【中信建投】能源计价与国际货币体系发展历程

一、战争、能源定价与美元体系：

第二次世界大战与布雷顿森林体系。二战结束后，布雷顿森林会议建立了“美元与黄金挂鉤，其他货币与美元挂鉤”为核心的金汇兑本位体系。通过1美元兑换35盎司黄金的安排，确立了美元国际货币的地位。会上同时成立国际货币基金组织（IMF），明确了其他货币与美元之间的固定汇率制度。

布雷顿森林体系确立了美国超级大国的地位，但存在固有的弱点：全球经济的增长要求美元供给不断增加，而黄金受制于矿产量而无法迅速增加，导致美元名义价值高估，面临贸易状况严重失衡和美元信用危机，即所谓的“特里芬两难”。60年代末70年代初，美国通胀日益严重，与黄金的兑换难以为继。1971年，尼克森政府宣布终止美元与黄金的兑换，美元随即大幅贬值。此后数年，国际货币体系陷入混乱，美国的超级大国地位受到威胁。

第四次中东战争、石油危机与石油美元体系的建立。从1945年5月以色列宣布建国起，中东地区就陷入了长久的混乱与对立。历次中东战争都是阿拉伯世界与以色列的生存空间之争，而背后又不可避免地笼罩了美欧和苏联的阴影。1967年的第三次中东战争（又称六日战争）中，以色列占据埃及西奈半岛等大片领土，阿拉伯联盟受到重创。1971年10月6日，复仇心切的埃及和敘利亚出人意料进攻以色列，第四次中东战争（又称赎罪日战争）爆发。此次战争中美国公开以军事援助方式支援以色列，而阿拉伯国家表现出空前的团结，集体宣布对西方实行石油禁运，第一次石油危机爆发。

第一次石油危机期间，国际油价翻了两番，通胀飆升、股市崩盘，美国经济陷入混乱，与此同时，冷战加剧了美国的战略焦虑，在苏联入侵阿富汗、伊朗国王倒臺和两伊战争等複杂背景下，美国迫切需要巩固美元核心地位。1973年，美国经济学家奥维斯和商务部长彼得森提出“石油美元”构想。1974年，在中东战争陷入胶着时刻，基辛格以斡旋为名访问沙特，双方就石油美元体系的三大核心安排达成一致：

一是美国从沙特购买石油，沙特石油贸易全部以美元计价；

二是沙特将石油美元收入全部再投资于美国国债资产；

三是美国为沙特提供全面军事安全保障。

1975年，所有欧佩克成员国同意完全以美元为其石油供应定价，并将石油收益投资美国政府债券。石油美元体系正式诞生，成为美元新霸权的核心。此后，世界各国不得不持有美元来购买石油，从而形成对美元的持续需求。石油生产国用石油换取美元，然后再迴圈投资于美元计价的资产，巩固了美国作为金融超级大国的地位。

石油美元体系的作用。石油价格成为美元汇率之锚，推动美元升值。当石油交易增加，美元需求随之上升，美元汇率走高。美元得以获取国际铸币税。通过以极低的利率发行以美元计价的资产，以及成为全球经济霸主，永久性地为其经常帐户赤字提供资金。石油美元会回流到美国，为金融市场创造流动性和资产需求，使美国得以保持低利率，并促进低通胀下的增长。

石油美元体系的问题。一是给石油进口国带来国际收支压力，随着石油价格不断上涨，依赖进口的国家外债不断增长。据IMF估计，1973-1977年间100个石油进口发展中国家的外债增加了150% 。随着全球转向浮动汇率，情况进一步複杂化。IMF在1974-1976年期间开始实施石油贷款计画，为因油价上涨而面临严重贸易赤字的国家融资。二是石油出口国对美依赖增强。将石油美元盈余放在美国市场的政府可能会失去部分经济和政治独立性。石油出口国的财富以美国国债等资产的形式持有，其实际价值将取决于油价、进出口情况以及美国通胀和汇率影响。

二、全球石油体系现状

石油贸易集中度较高，买方市场特征逐渐明显。当前，全球原油供给集中于美国、中东和俄罗斯，作为一个整体，欧佩克控制着全球80% 的石油储备、40%的石油产量及超过60% 的国际石油贸易。从国別来看，根据EIA2020年资料，美国是全球最大的原油生产国，占全球总产量的20%，其次是沙特和俄罗斯，分別占总产量的12%、11%。从贸易角度来看，进口方面，2020年，中国是全球最大的石油进口国，原油日均进口量为1116万桶，成品油日均进口量170万桶，占全球总进口的20%。其次是美国，原油日均进口量588万桶，成品油日均进口量198万桶，占全球总进口的12%。出口方面，美国是全球最大石油出口国，原油日均出口量311万桶，成品油日均出口量501万桶，占全球总出口的12.5%，其次是沙特，原油日均出口699万桶，成品油日均出口104万桶，占全球总出口的12.3%。俄罗斯以原油出口520万桶，成品油出口223万桶居第三，占全球出口总量11.5%。

原油期货交易集中于国际上十余家交易所。纽约商品交易所（NYMEX）和洲际交易所(ICE)为影响力最大的世界两大原油期货交易中心，其对应的WTI、布伦特两种原油期货也分別为美国和欧洲基准原油合约。上期能源的上海原油期货合约经过两年的发展，在交易规模上已经成为目前全球第三大期货合约。

石油计价结算体系的新尝试。当前国际石油贸易80%采用美元计价结算，其余为欧元和少部分人民币结算。出于对美霸权主义的反对，部分产油国不断寻求美元之外的结算方式。2001年起，伊拉克全部石油出口改用欧元结算，成为03年美国入侵伊拉克的导火索。2003年以来，伊朗一直要求对亚洲和欧洲的出口以欧元支付，伊朗石油交易所明确以欧元、人民币等进行交易。2018年，委內瑞拉开始以人民币、欧元和其他货币开展石油贸易。2019年10月，俄罗斯石油公司将欧元设定为所有新出口原油的计价货币。

三、大宗商品人民币计价结算的进展

原油人民币计价合约交易不断扩大。2018年3月，首个以人民币计价的国际化期货品种原油期货合约在上海期货交易所挂牌交易，自上市以来人民币原油期货交易量不断扩大，2020年全年累计成交4158.58万手，累计成交金额11.96万亿元，日均成交17.11万手，日均持仓11.89万手，涨势迅速。

铁矿石等大宗商品人民币结算向常态化过渡，期货市场对外开放持续扩大。2018年 5月，大连商品交易所铁矿石期货正式引入境外交易者，成为中国第二个对外资开放的期货品种。2020年1月，中国宝武钢铁集团与全球三大铁矿石供应商分別签订人民币跨境结算合约。2018年11月，以人民币计价结算的精对苯二甲酸期货正式引入境外交易者。2019年8月，橡胶期货正式引入境外交易者。上海期货交易所上市的白银、黄金、铜等期货已跻身全球期货交易前列。大宗商品期货引入境外交易者，有利于形成市场有效价格，扩大人民币计价结算奠定基础。人民币汇率走强，储备货币地位上升。2010年起，人民币国际化迅速发展，2016年，IMF将人民币纳入SDR篮子，成为官方储备货币。当前人民币已成为第5大国际支付货币和储备货币(仅次于美元、欧元、日元和英镑)，在国际支付货币中的份额为1.93%，全球外汇储备中的份额稳定在2% 左右。随着人民币国际影响力的不断扩大，人民币国际认可和接受程度不断提高，为推动大宗商品人民币计价结算提供保障。

四、人民币计价结算的挑战和发展方向

大宗商品人民币计价结算当前仍面临多重挑战。一是交易规模有限。上海能源交易中心的人民币计价合约日均成交不足20万手，与纽约轻质原油期货等国际主要品种尚有一定差距（日均交易在100万手以上）。

二是人民币实现贸易结算相对容易，而实现计价较难。我国大宗商品人民币计价结算正处于起步阶段，虽然部分大宗商品已使用人民币结算，但是合同仍采用美元等国际货币计价，结算多为单笔交易，对手方按合同美元价格从外汇市场买入人民币以完成交易，尚未形成有效的本币持续定价和交易机制。

三是我国当前金融帐户尚未完全开放的情况下，出口国获取人民币后难以进行多元化的人民币资产投资，导致人民币资金回流存在障碍，资金难以完成迴圈。

人民币国际化一直在路上。当前在新的机遇挑战下，需加快各项支付结算基础设施发展，稳步推进人民币在国际市场的使用。

进一步完善人民币支付清算网路。当前，人民银行已经在24个国家和地区建立了人民币清算安排，进一步促进了贸易投资便利化，为人民币跨境使用和结算提供了支援。人民银行于2015年正式推出跨境银行间支付清算体系（CIPS），当前CIPS共有76家直接参与者，超1000家间接参与者。

继续发展交易所市场，推动完善衍生品交易机制。目前大宗商品价格大多由衍生品进行定价，完善人民币计价的期货交易品种有助于增强人民币的计价功能。需大力发展上海能源交易所的功能，推动交易报价机制完善，降低交易成本，提高市场运作效率。

稳步推进金融市场高水准对外开放，巩固人民币储备货币地位。近期人民币走强，国內实际收益率和通胀水准可控，避险和投资吸引力上升，进口中支付的人民币可能通过出口或资产配置流回中国，也为更多地使用人民币作为替代储备货币创造了条件。此外，人民银行与外国央行的货币互换协议不断扩大，也有利于人民币储备货币地位的提升。

风险提示：人民币国际化进程不及预期