【中金公司】美元是否会重现加息后回落的规律？

美元指数在加息週期啟动后走弱的两层逻辑

上周美联储如期开啟了加息週期。不过，美联储加息并没能在上周支撑美元。根据以往几次加息週期的经验，美元汇率往往在加息週期啟动后走软。中金公司认为，美元在美联储加息后走软的背后可能包含了两层逻辑：1、美国加息靴子落地后，市场开始交易其他央行的紧缩，主要非美央行与美联储的货币政策收敛压制美元。2、在加息啟动的初期，经济基本面的预期尚可，金融条件继续保持扩张，风险偏好上行（risk on）带动了美元回档。

本轮美联储加息週期中，美元走弱的逻辑将受到挑战 

首先，美联储在3月会议上的点阵图预期今年加息175个基点（7次），今年的加息次数虽然已经被市场预期得很充分，但是不排除还有交易的空间。其次，虽然市场对于美联储今年的加息预期得比较充分。但对于中后段的利率预期还有进一步的向上交易空间。因此，我们判断在本次美联储加息週期啟动后，“靴子尚未完全落地”。美元还有可能会阶段性获得支撑。

从其他主要央行近期的表态看，欧日英央行的态度是分化的，欧央行紧缩的态度相对明确，英国央行的态度转为谨慎，而日本央行则是继续坚决维繫鸽派政策[1]。“货币政策收敛”的逻辑尚未在其他主要央行形成合力。货币政策的分化会引起汇率表现的分化，非美货币对美元很难形成合力，从而限制美元走弱的空间。

“风险偏好上行”压制美元汇率的逻辑在这次美联储加息週期中也面临一定挑战。这次美联储加息的外部环境相比过去几次加息週期更为複杂。美债收益率曲线在美联储刚开始加息的时候就很平。重要的美国经济衰退指标美债2Y10Y息差目前仅剩不到20个基点，这是过去几次加息週期啟动时点中最低的。按照以往的经验看，在2Y10Y收益率曲线趋向倒挂时，美元走强的概率很高。美债2Y10Y息差已经于3月21日跌破20个基点，所以如果市场进一步交易衰退导致收益率曲线扁平化，那么过去几轮美联储加息后，美元指数受风险偏好阶段上行影响而走弱的逻辑也会受到一定挑战。

美元是否会重现加息之后走软的规律

相比过往，本轮美联储加息啟动时的內外环境相对複杂，美元是否重现过往加息后走软的规律面临很多不确定性。我们认为，美元能否如期回落，在很大程度上将取决于全球经济能否保持稳定增长的预期。这一方面需要俄乌局势进一步地明朗化，外界对于俄乌冲突严重扰动全球中上游供应链的担忧有所减轻；另一方面，则需要中国经济有明确的企稳预期，因为中国经济对全球非美经济体的增长贡献比较大。当前俄乌局势对经济和供应链的扰动仍未明朗，中国经济也面临“三重压力”，在这样的环境下，美元回落的时间段可能会被延后。我们认为，俄乌局势缓和中国经济的企稳可能要在二季度后半或者三季度才能明朗化。届时如果全球经济重回增长预期中，那么美元就有可能会走出阶段性的回档，重现加息之后阶段性走软的规律。但如果供应链扰动的担忧长期化，在滯胀压力下，金融市场可能会进一步交易衰退预期，美元就可能会继续得到支撑。