財華洞察|抄底信號？解碼大型科技股的回購「迷局」！

原創

中國最大的電商平台阿里巴巴（09988.HK, BABA.US）最近宣佈加碼100億美元，擴大回購規模至250億美元，相當於其公告前美股市值的8.98%。

規模之空前激發了市場對於中概股的信心，也引發了其他中資大型科技股的回購潮，例如小米集團-W（01810.HK）在公佈業績之後發佈百億港元回購計劃。

除此以外，市場密切期待即將公佈2021年全年業績的騰訊（00700.HK）也會發佈回購計劃。但截至撰文之時，公佈了2021年業績的騰訊仍未發佈相關計劃。

其音樂旗艦公司騰訊音樂（TME.US）在幾日前公佈的全年業績中就表示，去年三月公佈的10億美元回購計劃已完成一半以上，筆者據此估算尚餘4.47億美元的額度，相當於騰訊音樂當前市值86.32億美元的5.18%。

事實上，今年以來騰訊和小米都是回購交易名單的常客。

Wind的數據顯示，截至3月22日收市，騰訊今年的累計回購金額達到21.96億港元，已是去年全年回購規模的84.51%。

小米今年以來的回購金額也達到2.61億港元。早在2021年6月，小米股東大會就通過了回購數目不超過其2021年6月10日已發行股份總數10%股份的決議案，也就是回購授權。而剛剛發佈的回購計劃，則表示會不定期按最高總額100億港元於公開市場購回股份，給予了更具體的目標和安排。

截至2021年6月3日，小米的已發行股份數為250.71億股，也就是說其回購的股份數量或不超過25.07億股。若按2022年3月22日（公告前）小米的收市價14.20港元計算，小米的百億港元或可回購7.04億股，相當於其當前已發行股份數249.77億股2.82%。

很多人說，這是市場的抄底信號，筆者認為並不儘然。

回購的原理

上市公司對股東的回饋一般有兩種，一種是分紅，一種是回購。

分紅是指將上市公司的留存收益以現金（派息）、股份（將公司之前回購的股份按一定比例分派給投資者），或是其他實物（例如騰訊將所持的京東股份分派給股東）的方式分派給在冊的股東。

回購是指上市公司利用所持有的資金回購自己的股票。

一般的做法是將回購的股份注銷，以縮小已發行股份的規模，擴大現有股東的權益。

舉例來說，A公司的已發行股份數為100萬，當年的收益為1000萬元人民幣，則每股收益為10元人民幣。若該公司回購10萬股並注銷，則其已發行股份數就變為90萬股，由於用以計算每股收益的分母縮小，每股收益變為11.11元人民幣。

上市公司也可以不注銷，而是將回購的股份分派給持股股東。如上例，如果A公司不注銷回購的10萬股，而是將10萬股以一定的比例分派給股東，則股東手上持有的股份數增加，權益也有所提高。

但也有一種情形：上市公司將回購的股份分派給公司的核心員工或是關聯方，這就需要投資者觀察該公司的企業管治情況。若企業管治良好，而且分派股份是為了合理嘉獎關聯方，以將其與上市公司的利益捆綁在一起，有利於未來發展的，這應是好事。當然，若有關的分派並不合理，無理擴大利益方的權益，則需要多加留神。

大體上講，回購與派息一樣，釋放了一種正面信號：上市公司有能力將留存的收益回饋給股東。就短期市況而言，尤其交易流動性不足時，上市公司回購股份有利於提振市場信心，通過影響當前的買賣盤供求關係來穩定股價表現，不過實際效果取決於回購規模相對於上市公司流通股的規模。

另一方面，上市公司回購股份或釋放出管治良好的信號——管理層沒有亂花錢、亂投資，而是將留存的利潤回贈給股東。

回購的資金

企業的資金來源有三種：1）經營活動所得資金，2）借貸，3）股權融資。

一般而言，經營活動留存的淨現金成本最低，因為這只涉及機會成本，舉例來說，企業經營活動留存的100萬現金，它可以存放在銀行收取利息；而如果投入到生產中，它就錯過了收取銀行利息的機會，這就是它的機會成本。

其次為借貸，因為借貸需支付利息，而利息支出可抵免稅款。

舉例來說，若銀行的短期存款利率為1.5%，貸款利率為5%，若它有剩餘資金100萬，再投入到生產中去，則放棄了1.5萬的利息收入，這就是機會成本。

若它不動用這100萬，而是存放在銀行中賺取1.5萬的利息收入，而向銀行借貸100萬用於生產，則它要支付利息5萬，再加上1.5萬利息，淨利息支出為3.5萬，而這3.5萬是可以抵免稅款的。

假設企業所得稅率為25%，其當年的息稅前利潤為10萬，若沒有借貸利息，其支付的稅款為2.5萬元，稅後利潤為7.5萬；而如果有借貸利息支出（即加入利息收入後的3.5萬），稅後利潤將降低至4.875萬（6.5*0.75），而支付的稅款將降低至1.625萬，也就是說節省了0.875萬的稅務支出。

股權融資的成本是三種融資方式中的最高，因為沒有稅務抵免，而且需要現有股東讓渡權益。

再舉上述例子，如果該公司使用的100萬資金來自發售新股融資，增發了10萬股從而將已發行股份數擴大至20萬股，其每股盈利將被攤釋。

假設這家上市公司的已發行股份數為10萬股，若使用自有資本，其每股收益為0.75元（=7.5/10）；若使用債務融資，其每股盈利為0.4875元（=4.875/10）；若以股權融資，其稅後利潤或達至8.625萬（7.5萬稅後利潤加上不動用的100萬存款稅後利息收入），每股盈利只有0.4313元（=8.625/20）。

這正是企業回購的意義所在——用成本最低的留存資金回購股份並注銷，以提升每股回報。當然，也有上市公司會以貸款來回購，取悅股東和投資者，以提升股價，從而獲取更有利的融資條件。若其取得的貸款成本較低——例如低於上述的存款成本，則對股東有利。

大型科技企業過去十年的迅速擴張累積了大量現金，這正是它們大手筆回購的底氣。

以阿里巴巴為例，2021年末的現金及存款總額達2931.13億元（單位人民幣，下同），短期投資達2018.2億元。換言之，可動用投資合計達4949.33億元，佔了總資產的28.11%，而一年内應支付的附息債務僅79.06億元，足以應付250億美元（約合人民幣1593億元）的回購規模。

小米和騰訊音樂截至2021年末的現金及短期投資規模分别達到861.73億元和204.26億元，佔其總資產的29.42%和30.37%，其中小米一年内應支付的附息貸款僅55.27億元，騰訊音樂更是沒有附息債務，它們所持有的資金都足以應付回購。

回購≠抄底

在阿里巴巴表示提高回購額度後，市場沸騰起來，認為抄底時機已到。

值得注意的是，阿里巴巴近日觸底反彈並非因回購而起，早在兩日前，其股價已見回升，或主要因為超賣——有意向的賣盤基本已消化，對平台經濟的監管明朗化，以及刺激國内經濟的政策支持。

近日的回購額度增加只是在這些利好基本面的因素之外，再添加一重短期供求方面的情緒利好而已。

回購是不是意味著抄底時機已到，不儘然。

資本市場的迷人之處正在於不確定性，沒有人知道底部在哪里。

回購只是發放了管理層的正面信號而已，至於買不買賬，還需要看市場資金的走向，若資金有更好的去處，例如覺得通脹風險高，紛紛買金避險，那麽科技股估值再低，短期表現也難利好。反之，若政策大利好，資金忽然對未來有了樂觀期待，不論科技股估值多高，也可能繼續捧場。

谷歌（GOOG.US）就是很好的例子。在股價於2021年創新高時，谷歌依然堅持不懈地回購股份，截至12月末的2020年和2021年，谷歌分别回購及注銷了215萬股和203萬股，分别涉資311億美元和503億美元，合計814億美元，相當於其總市值1.85萬億美元的4.39%。

此外，在2021年創新高的蘋果公司（AAPL.US）和微軟（MSFT.US）也堅持不懈地回購。

蘋果於2021年9月獲授權回購不超過3150億美元公司普通股（相當於其當前市值2.76萬億美元的11.43%），到2021年12月25日累計回購了2745億美元。

微軟則在2021年批復了600億美元的回購計劃，較之前一年的400億美元增加了200億。

由此可見，即便有如此大額度的回購支持，它們的股份依然在見頂之後回落，回購不一定就是抄底的信號。

那回購意義何在？

正如我們前文所分析的，在估值較低時，大幅回購可提振市場的信心，影響短期的交易流動性，從而起到市值管理的作用。

從長遠來看，持續合理的回購可優化股東權益，蘋果、谷歌和微軟都持之以恒地安排回購計劃，這是它們企業管治的一項重要内容，為其無處可去的現金找到更有價值的去處，避免管理層濫用資金，損害股東利益。

還有一點值得注意的是，在老練的投資者眼中，上市公司大量現金閑置而進行大手筆派息和回購，也可能意味著對前景的憂慮——投資機會較少或投資回報不佳，而寧願將資金用於回饋股東。

所以，投資者宜綜合考慮上市公司的基本面，不要輕易被市場和傳言帶偏。

毛婷