【申万宏源】对冲灰犀牛——2022年春季全球资产配置投资策略概要

地缘政治冲突不断，战争阴霾下大类资产表现如何？

1）滯胀与大宗商品：战争加剧实体经济“滯胀“压力，而战败国往往面临更高的通胀压力，历年地缘冲突中大宗商品价格普遍上涨，稀缺物资价格涨幅惊人；2）债券由于高通胀和主权债务风险，传统固收类资产尤其是战败国的债券、现金等很难保值；3）黄金珠宝等能够长期保值，但资金容量和流动性相对有限。4）房地产：免于战火的核心房地产能够抗通胀与长期保值。5）股票等权益资产在战争期间价格波动剧烈，但往往能够提前反映战局的战略性变化，长期来看战后权益资产往往具有最好的长期实际回报。

70年代全球GreatStagflation再複盘带来哪些啟示？除了原油、黄金大宗商品和相关行业直接受益，基本面趋势上行的日本股市也是穿越週期的强势资产。1）70年代石油危机叠加美元信用货币体系崩溃，美元大幅贬值加剧通胀，美债市场呈现“熊平”，美股经历三轮深度调整。2）70年代末，美联储货币政策全面转向“抗通胀”，70年代末沃尔克对抗通胀从转向紧缩到边际放鬆用了近3年时间，期间经历了2次美国经济衰退，以及一次美股深度熊市。3）70年代10年滯胀，全球权益市场并非完全没有机会。石油危机同样引发日本通胀大幅上行甚至一度超过美国通胀，但彼时正在国家竞争力上赶超美国的日本股市上涨近190%，而同期美股仅为15%。

从战术配置视角看，全球风险资产将何时从risk-off转向risk-on？重点关注以下几个因素何时扭转：1）地缘政治风险压力：当前俄乌局势不确定性依然较大，市场仍需关注大宗商品潜在的波动风险并密切关注金融制裁升级可能引发的市场流动性压力。关注指标：俄罗斯股市和主权CDS、离岸美元流动性相关利率。2）美联储紧缩态度：美联储政策框架转向抗通胀，短期美国內需强势条件下仍需实质性紧缩打压通胀预期，美元流动性仍然偏紧。后续若美国自身需求和通胀显着走弱，美联储紧缩态度有边际鬆动的可能性。关注指标：美国核心PCE通胀、PMI以及美债期限利差等。3）中国经济基本面预期：国內政策导向全面转向稳经济，由于当前经济主体加杠杆能力和意愿不足，稳增长见效仍需一个逐步确认的过程，下半年逐步修复概率相对更高。关注指标：社融结构资料、国债债券利率以及信用利差变化。

资产配置建议：在当前高度不确定的市场环境中，配置策略上仍需重视低相关性资产多样化配置以控制组合整体风险。总体维持年初设定的大类资产的配置比例并进行再平衡，但在结构上可以逐步增配基本面方向向上且更具性价比的子类资产，边际上增持黄金、A股、港股和国內信用债，减持原油、美股与国內利率债。

首先，大宗商品等另类资产的配置作用依然值得重视，地缘政治冲突、全球流动性紧缩以及国內的需求稳定政策都指向实物资产的长期配置价值，结构上降低部分原油仓位元，增配黄金、工业金属、农产品。一方面俄乌局势仍有不确定性，而在大宗商品本身供需紧平衡的大背景下，其价格中枢难以明显回落。另一方面，大宗商品与传统股债的相关性为负能够起到明显的对冲风险作用。1）石油和天然气：全球疫情恢复+供给修复缓慢，预计二季度油价保持高位震盪，下半年随着供给恢复后或小幅走弱，未来几年波动中枢维持高位。2）工业金属：铜、铝等短期供需紧平衡，随着全球资本开支继续修复，中期上涨空间依然较大。3）黄金：黄金在滯胀期以及货币政策转鸽的衰退前期均表现较好，而欧美制裁俄罗斯或引发全球央行对黄金资产的配置需求提升。4）农产品：历史複盘来看，每一轮大宗商品价格上涨中能源幅度最大，但贵金属和农产品则具备更强持续性。

固收类资产方面：国內利率预计前低后高，而美债利率仍需防范上行风险，我们维持国內债券仓位，小幅减配利率债，增配高等级信用债，同时继续维持美债0配置。国內债券方面：假设2022年稳增长发力下国內经济软着陆，2022年內10年期国债收益率的核心波动范围为2.7%-3%，全年节奏上前低后高。我们在年度策略中建议低配低等级和高等级信用债，年初以来高等级信用利差如期回升，当前性价比已经有明显改善，高等级信用债货或比利率债更具价格弹性。

海外债券方面：需求韧性+通胀高位+紧缩加剧背景下，Q2十年期美债波动区间2%-2.5%，下半年随着美国需求下修或边际走弱。历史上看美国PMI高位回落至50-55的区间时，美国长端收益见顶的概率相对较高。这一轮考虑到供给侧更为受限，或需要PMI回落幅度更大才能够缓解高通胀的压力，一旦美国PMI大幅回落我们将考虑增配长端美债。同时，我们继续押注美债10年-3M期限利差走平。

权益类资产方面：年初波动后权益股市估值压力明显缓解，但趋势性向上仍需等待基本面向上确认的信号和美元流动性压力的缓解。结构上增配估值性价比更为合理的A股价值股和港股科技股，减配估值性价比依然较低的美股。

A股市场：股债相对估值出现较高性价比，但基本面角度Q2上市公司企业盈利仍面临较大压力，基本面自下而上缺乏亮点，趋势性上涨仍需保持耐心，边际增配估值和筹码性价比更高的週期价值板块。

港股市场：2022年初超配低估值恒生指数起到了一定抗跌的效果。考虑到基本面拐点和美元流动性压制，我们维持港股市场下半年趋势性机会更好的判断。平臺经济的“政策底”初现，小幅增配港股科技股。