【中金公司】石油季度更新：波澜平地起，延迟再均衡

地缘政治波澜始料未及，石油市场再平衡被迫延迟

2022年伊始，石油供应担忧平地再起波澜，始料未及的俄乌冲突打破市场稳态，石油市场的供需再均衡再度延迟。我们曾在2022年2月13日发布的报告《石油：“站立硬币”的两面》中，把当前的石油市场比作“站立的硬币”，其一面是后疫情时期供需修复完成后的、意料之中的缺口收敛，另一面是地缘政治冲突所引发的、预期之外的极端减产风险。时至一季度尾声，地缘政治冲突导致的实际供应冲击还未落地，“价格硬币”仍在供应风险溢价的扰动下，尚未确定是否会倒向极端风险情形。

地缘政治风险既引发了短时的供应担忧，也对市场定价有着更为长期的影响，比如经济增长预期对远期合约的影响等。因而我们判断，2022年石油价格如何演绎，可能不再是“站立硬币如何倒向”这样非黑即白的选择题，我们或将看到石油现货市场短缺改善的同时，地缘政治冲突及全球经济增长不确定性等诸多风险依然存在。在今年接下来的时间里，我们认为石油市场或将在“风险归零后的回归基本面”和“风险兑现下的供需失衡”之间寻找新的均衡路径。因此，基准情形下，我们预计石油市场再平衡可能慢于预期，而市场在对石油定价时或仍将给予一定的预期溢价。

供应担忧的“大波澜”之下，基本面的“小修补”如期进行

全球疫情后，供需恢复的节奏错位使得市场在3Q20以来维持短缺局面，原油库存也随之降至近几年低位。而如我们在年度展望中所预期的，随着需求“恢复式”增长渐近尾声，叠加供给侧约束有望放鬆，全球原油供需缺口或将在2022年得以改善。但2月下旬突发的俄乌局势引发了新的供应减产预期，叠加低库存背景，俄罗斯原油供应中断的担忧成为原油市场的交易主线，全球油价在风险溢价的带动下逐步脱离基本面驱动，布伦特原油价格升至140美元/桶。

当前俄乌冲突对供应的实际减量还未有定数，而在地缘波澜之下，我们看到全球原油短缺格局在边际改善。一方面，随着OECD油品受损需求进一步得以修复，全球原油消费增长降速，且全球疫情反复也对汽油、航空煤油等油品需求形成一定扰动。另一方面，供给侧的产量约束仍在如期放鬆。利比亚减产修复和沙特产量释放使得OPEC在2月加大增产幅度，而美国叶岩油也逐步转向更具有持续性的新钻油井生产模式，市场对叶岩油产量预期也在上调。此外，作为2022年全球原油供给侧的“X因素”，伊朗原油也在近期释放可能回归市场的信号。

往前看，如果地缘政治风险对供应的影响不再继续扩大，随着原油市场供需条件改善，我们认为全球原油库存有望逐步进入补库区间，我们看到，美国3月原油库存已经开始边际修复。

石油市场如同“站立的硬币”，风险溢价仍是外部干扰因素

从基本面来看，全球原油供需缺口仍在持续收窄，而随着北美叶岩油的生产模式逐步回归新钻油井所支撑的“可持续运营”，我们判断原油边际成本或将在今年回升至80美元/桶附近，构成油价波动的支撑点位，而这与我们在年度展望中对基准价格的判断也基本一致。（详见我们于2022年3月20日发布的研究报告《石油：边际生产者，影响不边际》）。

从风险溢价来看，欧美对俄能源供应的制裁措施仍然“箭在弦上”，我们认为，这将成为今年石油市场供应溢价的主要来源。我们为俄罗斯原油出口可能面临的减量冲击设定了三种情形。在美国、英国已明确禁止俄油进口的情形下，若并无其他国家追加制裁，全球石油供给将损伤50-60万桶/天，进而带来5-8美元/桶的小幅溢价。但若进一步纳入市场贸易实体的“自发性制裁”和部分欧盟国家潜在的制裁风险，我们设定俄油出口减量100-200万桶/天的中性风险情形，对应20-30美元/桶的风险溢价。此外，在极端情形下，若欧美全面禁止俄油进口，或将直接造成全球石油及油品供应减少500万桶/天左右，随之带来60美元/桶的风险溢价。

从价格预测来看，在俄油出口前景和制裁措施尚存不确定性之时，“石油硬币”便不算完全倒下，而市场对制裁预期的不断变化也将主导原油价格宽幅震盪。当前来看，原油价格波幅已有显着收窄，但价格波动率仍处于较高水准，市场预期在逐步企稳的同时，也在等待供应风险的最终确定。因此，我们维持对石油基本面公允价格的预测，同时在基准情形下给予100-200万桶/天的减产风险，对2Q-4Q22的布伦特原油价格预测分別为105、100和105美元/桶。

高油价可能有助于市场再平衡，需求负反馈初露端倪

预期溢价的持续存在将使原油价格长期悬于基本面定价的上方，从需求曲线来看，这或将对商品需求造成一定损伤。据我们的模型测算，油价上涨对原油需求的抑制影响相当显着，且当油价超过100美元/桶时，可能通过抑制经济增长和激励能源替代等途径，对社会运转所需的基本需求造成损伤。而从现货市场看，前期随着油价大幅上涨，西北欧地区炼厂开始进行超季节性检修，显示原油加工积极性已经受到了高油价的负面影响。

因而往前看，在原油预期溢价或将持续的情形下，我们认为除了“恢复式”增长渐近尾声和疫情反复这两项不确定性因素外，超过100美元/桶的高油价也会阻碍石油需求量的进一步复苏，以等待供给的逐步恢复，这也是供应突发减产的一般情形下的市场再平衡。

市场预期仍将带动油价大幅波动，警惕一致预期下的交易风险

当前原油市场仍处于集中交易欧美主动制裁和市场贸易实体“自发性制裁”的阶段，而如果未来出现俄罗斯对能源的“反制裁”措施，我们认为布伦特原油价格仍有再次冲高、回到140美元/桶上方的可能。另外一方面，在我们的保守风险情形下，如果欧盟基于经济的现实考虑，暂不对俄油进口施加任何制裁，那么在地缘政治风险解除后，受影响的石油贸易将快速恢复，而布伦特原油则将面临回归基本面驱动、进而重返90美元/桶下方的可能。

此外，我们提示在价格仍面临较大不确定性之际，市场投资者集中离场的概率将有所加大。往前看，虽然未来油价双向波动的风险兼具，概率存在一定差异，但其根源均来自于同一地缘风险事件的不确定性，因而在某一阶段，原油市场有可能形成一致预期，而这在严重陡峭化的原油远期曲线交易中可能增加展期难度。因此我们提示，市场剩余参与者仍需警惕一致预期下的交易风险。