【一語道破】清庫存「瘦身」進行時，東阿阿膠步入良性增長期？

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阿膠行業的老大哥東阿阿膠(000423.SZ)近日向市場遞交了2021年的成績單。

報告顯示，受益於主力產品銷量回升，東阿阿膠2021年實現營業收入38.49億元，同比上升12.89%，實現淨利潤4.40億元，同比大幅增長917.43%。

困在漲價漩渦中，離復蘇言之尚早？

在資本市場上，東阿阿膠曾一度被譽為「藥中茅台」。不過在這個稱號，在近兩年已不再有人提及。

在2019年之前，東阿阿膠一直是股民中的白馬股、藍籌股。之所以能獲得如此「殊榮」，那是因為東阿阿膠的成績單和股價十分給力。

在2006年，東阿阿膠的掌舵人秦玉峰上台後，其一直力推「價值回歸」和「文化營銷」戰略。在這兩個戰略的推動下，東阿阿膠走上了發展路上的巅峰，但同時，東阿阿膠的危機也在巅峰時期悄然來臨。

在中藥市場，阿膠產品雖說沒有很深的技術壁壘，但行業參與者可以依靠品牌力而將自身推上行業頭把交椅上。為此，秦玉峰曾認為：東阿阿膠的產品，是「滋補國寶」。話里行間，秦玉峰暗示著東阿阿膠可以跟白酒大王茅台一樣靠漲價拿下天下。

根據統計，2006年-2018年，東阿阿膠累計漲價高達18次，其阿膠塊每250克售價從2006年的25元漲到2019年的1499元，漲幅高達59倍。

漲價的威力可不小，一步步將東阿阿膠業績推向了頂峰。2018年，東阿阿膠實現營收73.38億元，淨利潤20.85億元，2012年-2018年復合年增長率分别高達15.72%及12.3%，公司股價也在這個區間飙升了20倍，一時風光無限。

但進入2019年，東阿阿膠十餘年的繁榮氣泡瞬間被戳破。由於售價過高，阿膠產品賣不動了，庫存也達到了頂峰，終將沒能和茅台比高下。當年，公司醫藥工業產品(主要是阿膠係列產品)銷量大幅下滑32.09%至5561噸，導致公司的營收和淨利潤雙雙驟降，甚至產生了4.44億元的虧損。

不難看出，以提價作為「價值回歸」的路徑，不但導致大量消費者對東阿阿膠品牌的購買力下降，同時接連不斷的提價也導致消費者的信任度受到考驗。東阿阿膠的成長，已被鎖在了提價里。

而進入2020年，漲價和庫存危機餘波未平，疫情的突襲更是延緩了東阿阿膠復蘇的進程，導致當年營收與巅峰時期仍有很大差距，且勉強實現扭虧。所以從2021年的業績表現看，東阿阿膠終於重回正軌上，擺脫了過去兩年的噩夢。但同時，高售價影響下的品牌力下滑是不爭的事實，以至於東阿阿膠要回到往日榮光仍有較長的路要走。

經歷多次提價，目前東阿阿膠的產品售價依然未達到管理層預期的目標價格。因此，東阿阿膠當前的首要任務並不是要繼續追求「價值回歸」，而是如何去平息此次漲價風波，從虛假繁榮的陷阱中逃離出來。

表面上靓麗的年度成績單披露後，東阿阿膠的股價明顯有些「血氣不足」和「濕氣太重」。業績公佈後的首個交易日(3月28日)，東阿阿膠股價整日萎靡不振，收跌1.71%。

瘦身成功了嗎？

東阿阿膠因盲目提價，導致過去十幾年來市場份額不斷被福膠、同仁堂(600085.SH)等企業借助價格優勢蠶食。

前瞻產業研究院數據顯示，在2012年之前，東阿阿膠佔據了國内高達80%的市場份額。但到了2019年，這一比例已降至61.3%，不到十年時間喪失了近20%的市場份額。

產能方面，東阿阿膠的產能規模在國内只能區居第二。目前，福牌阿膠的產能和產量均位居我國阿膠行業的頭把交椅，其年產能達4000噸，東阿阿膠的阿膠產能則為3000噸，與前者有千噸之差。

產品提價是一把雙刃劍，價格可以是品牌力的維護工具，也能成為企業品牌力崩塌的導火索。東阿阿膠的工作重點，很明顯同樣需要以價格來維護品牌力。

東阿阿膠在2019年陷入困境後，也意識到了這點，為了挽回廣大愛美女性的「芳心」，其進行了一次產品層面的瘦身：促銷降價。

上圖可以看到，在2017年-2019年期間，東阿阿膠終究還是吃到了曾經瘋狂提價帶來的「苦果」：因產品售價持續提升，公司經銷商開始大量囤貨，以賺取囤貨套利與產品差價雙重利潤。

但另一方面，東阿阿膠的產品銷量卻出現下滑，因此形成了惡性循環，公司存貨金額居高不下，嚴重影響公司經營利潤。

為此，東阿阿膠2019年開始加大力度清理庫存，嚴格控制發貨，同時開啓了降價促銷模式。在2019年及2020年，公司整體毛利率分别下降至47.65%及55%，而此前毛利率整體在65%上下，降價促銷帶來的負面影響開始顯現。

降價促銷帶來的連鎖反應，便是計提資產減值。2020年及2021年，東阿阿膠大額計提資產減值，分别造成資產減值損失2.06億元及3.31億元，以至於嚴重拖累了公司利潤的增長。

值得留意的是，在資產減值損失項里，存貨跌價損失是其中的大頭。2020年及2021年，存貨跌價損失分别佔東阿阿膠資產減值損失總額的98.1%及56.13%，成為公司業績暴雷的導火索。而在2019年之前，公司的資產減值損失里主要是壞賬損失。

2021年，公司清庫存取得了顯著成果，存貨金額降至2億元以下，達到了2015年的水平。從這方面看，東阿阿膠的存貨跌價損失或許已步入了尾聲，接下來該項風險有望大大減少。同時基於公司產品銷量逐年反彈，預計今年起公司不再受存貨跌價損失的困擾。

由此，東阿阿膠的庫存危機告一段落。

除此之外，東阿阿膠也在「賣子」瘦身。公司此前在中藥材、毛驢養殖等領域有多項收購，2021年部分不賺錢的項目被出清了，如公司再固定資產減值損失、在建工程減值損失等方面都進行了一次性減值，在2020年則沒有相關動作。這次的業務瘦身，也有利於避免日後幹擾到公司淨利潤的增長。

但這不意味著東阿阿膠就可實現強勁的復蘇。品牌力下降、消費者群體萎縮等障礙仍未掃清，未來，如何提升產品組合和產品品質，重建市場信心；如何革新銷售渠道，拉近與消費者的距離等等，都是擺在公司面前的考驗。

亟需孵化新品類，研發力有待提升

自2018年以來，阿膠塊作為東阿阿膠收入的頂梁柱，但銷量嚴重下滑，未來能否回到曾經的地位還有待觀察。

阿膠漿和阿膠糕，是東阿阿膠近年來拓展品類的重要產品。但遺憾的是，該兩款產品沒能成為公司的另一條增長曲線。2021年，公司阿膠糕的銷售收入為4.7億元，相比2020年的4.14億元增長緩慢，同時也還在2018年4.7億元銷售收入的水平上。此外，阿膠漿近年來的收入表現也稱不上亮眼。

根據東阿阿膠十四五規劃，公司稱將以品牌勢能、研發儲備與阿膠品類特徵功效為延伸，培育與嘗試新的品類；通過内涵式母品牌延伸，並同時提升外延式投資並購能力。

東阿阿膠確實也在孵化新品類方面不斷試探，瞄準女性美容市場的「真顔」品牌、即衝即飲的「阿膠粉」以及燕窩等新品種陸續上市。不難看出，東阿阿膠試圖改掉‘中藥老牌’的傳統定位，使產品形態上更顯年輕化。

而根據東阿阿膠披露，目前公司戰略儲備產品達到40種，未來什麽時間能上市、能否順利上市，也還是個未知數。

雖說東阿阿膠產品多元化探索心切，但在研發投入方面，東阿阿膠顯然有待加碼。

從年報數據看，東阿阿膠的研發經費實際上是逐年下降的。2018-2021年，東阿阿膠的研發經費分别為2.41億元、2.05億元、1.54億元以及1.48億元，降幅巨大。

與此同時，公司研發人員的數量也在減少。2018年，公司尚且有研發人員382人，2021年則降至301人。

另外值得關注的是，東阿阿膠過去兩年來高學歷的研發人員不甚樂觀。2021年，東阿阿膠研發團隊中並無博士學歷的人員。而在2020年，公司全體員工尚有9名博士，到了2021年則降至3名。碩士方面，東阿阿膠研發團隊里僅有50名碩士，2020年同期則有74名。